国都证券 姜瑛

　　核心观点

　　1、3G牌照最晚将在明年年初发放。电信运营商重组已经基本完成，工信部部长李毅中也明确表示3G牌照将在明年年初发放，并预计未来两年3G投资将达2800亿元。可以说，3G牌照的发放已经毫无悬念，09年电信投资的恢复性增长也已经基本明确，我们认为未来能给市场带来催化作用的因素将更加集中于上市公司真实的业绩。

　　2、电信运营行业面临经济增速下滑的影响。我们认为电信渗透率已经达到了阶段性高点，用户数增长带来的收入增长已经难以超越经济增长速度，电信收入受宏观经济的影响越来越大。电信产业的增长速度已经明显体现出疲软的态势：1)发达地区移 动渗透率已经趋于饱和，欠发达地区居民收入受经济增速放缓影响较大；2)电信收入中，语音收入相对具有刚性，增值服务近期业务量下降较快，受宏观经济影响较大。

　　3、电信运营商面临较大的不确定性。短期内电信运营商的收入仍以2G和固网为主，而移 动业务新增低端客户带来的ARPU值的下滑、MOU的增长乏力以及增值服务的弹性、固网业务受移 动替代导致的下滑等因素将使得运营商面临收入下滑的风险。此外，在3G推广初期，用户增速及ARPU值难以出现较大的改善，而推广初期的资本开支将大幅增加，电信运营商的盈利能力将受到较大的影响。对A股上市公司中国联通来说，短期内除了WCDMA牌照以外其他业务的竞争在三家运营商中没有优势，因此我们给予联通短期中性-长期A的投资评级。

　　4、通讯设备行业受益明确。3G牌照发放后，电信投资的恢复性增长将在未来几年内集中体现。由于通讯设备行业内的上市公司仍以内需型为主，电信投资的增加将直接拉动上市公司的产品需求和业绩增长。按照我们的分析，未来通讯设备板块上涨的动力将来自于真实的业绩，因此从电信投资的规模大小和设备厂商的受益顺序考虑，我们认为主设备厂商是最大的受益者，光纤光缆子行业仍然维持较高的景气度，而网络优化和支撑、增值服务等厂商则存在一定的不确定性。

　　5、行业估值偏高，关注龙头企业。由于近期市场对3G牌照发放预期强烈，通讯设备行业涨幅较大，行业市盈率在各行业中处于较高水平，对整个市场的估值溢价超过了70%，估值水平略高。考虑到整个板块受电信投资拉动所带来的确定性成长，我们给予板块短期中性-长期A的投资评级，并推荐设备板块的龙头企业中兴通讯、中天科技和亨通光电。

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