安信证券 吴美萍

　　报告摘要：

　　消费市场疲态已现，10月份扣除投资品后的限额以上企业的零售总额增长只有13%。我们预计，明年可能在15%左右。

　　美日市场的数据证明：就防守性而言，大型超市〉消费电子零售〉百货。topcj.com

　　美国4家百货上市公司，无论是定位相对高端的Sears、Nordstrom，还是面向中等收入家庭的Kohls，08财年同店增长均显著下滑，3家为负。4家近8季同店增长都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最为显著。

　　1999财年以来，美国5家超市上市公司的年同店增长均为正。从季度的数据看，BJ'S Wholesale、Costco、Walmart的同店销售还在上升，尤其是会员制仓储零售商BJ's Wholesale的表现非常抢眼，近两季的同店增长均在10%以上。沃尔玛1971年以来的36年间，同店增长始终为正。

　　美国消费电子零售公司的同店增长分化明显。99年以来，Best Buy和CONN'S的同店增长始终为正，Circuit City和Radioshack同店销售下滑显著。CircuitCity已连续7个季度同店增长为负，近期一直在-10%左右。Best Buy仍保持在3%左右。

　　日本百货业零售额已连续8个月下滑，近期下滑加速，服装和金银珠宝是主要下滑动力。日本超市零售额略有下滑，主要下滑动力也是服装。无论是百货公司还是超市，食品和化妆品的零售均保持稳定增长。

　　食品、日用品、护肤化妆品等以满足最基本的需求为主，为必需品；金银珠宝、女时装主要满足消费者对个人价值、身份等产品附加价值的需求，为满足性商品，家具家电童装等主要以功能性消费为主，为功能性商品。在经济低迷时期，消费者缩减开支，首先削减的是具有最高消费弹性的满足性商品。

　　百货业同店增长要好于美国，主要是因为成长期门店占比大，消费者行为变化也不明显，明年下滑5%-10%是有可能的。但在联营的模式下，大部分百货公司并没有很大的经营风险。上游经销商面临成本压力，可能会缩减部分网点投入，集中资源投入到产出比高的网点中，这会加剧零售行业的分化，新门店培育期加长。

　　百货公司的选股原则为：选择业态多元化的、选取成长期门店占比高的、经营杠杆低的、区域经济发展较好的公司。如东百集团、合肥百货、欧亚集团等。

　　回避经营杠杆较高、前期扩张太快、财务压力过大的公司。

　　排除物价因素，优秀的超市公司能够保持5%以上的同店增长；我国超市公司还处在业态替代和市场整合的发展初期，因此区域龙头公司的扩张空间依旧很大；建议关注武汉中百和步步高，明年上半年可能是更好的投资机会。

　　国美事件、更低的租售比和更加充裕的资金，使得竞争形势在向有利于苏宁的方向发展，只要苏宁的行业地位继续上升，短期的业绩增长下滑并不可怕，作为产业链中具有强势地位的垄断寡头，可以给予一定的溢价。

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