光大证券 肖超虎

　　降息很难对保险有利：

　　目前市场上有投资者认为，降息对保险资金降低成本有非常大作用，而其收益下降有限，因而降息可以增加保险的利差收益。我们对此进行了多方面的思考，认为降息很难对保险有利。所作思考仅限于逻辑层面，没有获得数据和实证的证据。

　　我们认为保险的利差空间取决于其投资收益率，当且仅当投资收益率在提高的时候，利差空间才能得到改善。在目前这种降息的环境下，保险资金很难改善其投资收益率，因而很难对保险有利。

　　当即将到期的固定收益类资产的原有收益率低于再投资利率，再投资的时候才有可能改善其整体投资收益率。目前市场利率已接近、甚至低于上一次的利率低点，我们认为保险资金投资收益率恶化的可能性更大。

　　资金成本的下降空间更加有限：

　　当资金成本下降幅度大于收益率时，对保险商是有利的。虽然降息为保险公司降低资金成本打开了空间，但我们认为由于市场竞争的存在，资金成本的实际下降幅度受制于投资收益率的下降幅度。目前的现实情况是，保险资金收益率会因为降息而小幅下降，资金成本下降的空间则更小。(需要提醒投资者的是，资金收益率的下降幅度可能会低于我们先前的预期，因即将到期的资产收益率可能低于我们之前的估计。)

　　具体来说，资金成本下降的空间主要取决于万能险和分红险准备金。万能险准备金占比在10%左右，其资金成本是比较容易观察的，可以看到最近几个月结算利率有所下降，但降幅明显低于同期市场利率。我们认为万能险结算利率存在进一步下调的空间，但在幅度和时间上会存在滞后性。

　　分红险准备金占比在35%左右，其资金成本难以观察，大致上可以发现2008年红利支出同比有大幅增长，这主要是被动的，今年实现了较多可供出售股票浮盈。如果不考虑股权资产盈亏的非经常损益，分红险的资金成本难以明显下降。

　　保险产品吸引力将增强，但难以改变保费增速下滑的趋势：

　　由于存款利率和债券利率的下降，使得保险产品的吸引力有所增强。但考虑到居民收入和财富的悲观预期，我们认为保费增速下滑的趋势难以扭转。寿险需求主要还是来自居民，货币政策的放松不会立刻改变居民对收入和财富的预期。

　　而对寿险产品回报率下调预期也会影响部分投资者的购买热情。虽然投资者会对保险产品与储蓄产品的回报率进行比较，但寿险产品在领取和稳定方面不如储蓄产品。在防御性很强的时候，持有现金和存款的动机也是很强的。

　　由于上述原因，我们认为保费增速下滑的趋势是很难根本改变的。

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