安信证券 苏慧

　　报告摘要：

　　市场共识：在经济下行风险已经确立的背景下，09年旅游业作为可选消费品将受到负面影响是确定的；在行业面临系统性风险时，重视行业整体分析的意义显得更为重要，那么对于我国旅游行业09年的增长到底如何就成为探讨的重点。

　　争议：虽然行业将受到负面影响是确定的，但因为08年我国旅游行业面对的情况比较复杂，故而在此基础上去把握09年将增长几何这个问题就存在一定的难度；首先对于国内游的判断，目前市场观点普遍认为09年必将高增长，持这种类似看法的观点具体分两种，一种认为09年会报复性高增长，理由是08年受到抑制的旅游需求将会在09年释放；一种认为09年会高增长，理由是08年基数低，无论09年是否受经济下行的冲击，09年都将保持高增长。对此我们持不同的看法，也不同意这两种推断的逻辑和其对应的结论。其次对于入境游的判断，市场普遍看空，原因是认为08年受我国突发事件、奥运签证限制等影响导致了负增长；09年经济下行对主要客源国的出境造成了较大冲击。不巧的是08年主要客源国已经表现出了经济下行的态势，08年的因素是双重的而不是单一的，如此以来这种逻辑的前提则不成立；即使前提成立整个推导逻辑也过于盲目化。我们认为掺杂因素更为复杂的入境游的分析与对国内游的分析相比难度更大，并非如此简单就能得到结论。

　　我们的逻辑和结论：对于国内游，我们认为09年不会存在报复性的释放，这符合旅游自我修复功能的天然特点，我们否定这点的原因与09年有经济因素影响无关；同时我们也不认为低基数就意味着高增长，关键要认真权衡两种因素对国内游造成的冲击的大小。我们认为08年和09年是相对独立的，08年旅游自身的修复功能已经基本完成，国内游同比增长9%；但是09年对照历史情况，经济下行对客流量的冲击应该更为严重，即使低基数同比情况也很不乐观，何况08年基数并不低，我们预计09年国内游很大概率上将呈现小幅下滑，约为-2%。

　　对于入境游的判断，我们的逻辑是先确定假设08年我国没有受到突发事件等影响时08和09年的位置，再考虑08年突发事件发生前后的变化，综合之后再比较09年入境游与08年真实情况，预计将下滑大约8%的幅度。

　　给予行业“同步大市_A”的投资评级：作为可选消费品，09年国内旅游市场较不乐观，但与多数工业企业盈利将出现较大程度下滑的情况相比，旅游行业在平淡中仍能寻得一定的相对优势，故给予“同步大市_A”的投资评级。

　　风险和机会：从受影响程度上看，入境游风险较大，建议规避以入境游客为重要客源的上市公司。建议关注在国内游客通过收缩出游半径以应对不利环境的行业内部走势中，可获得相对客源保障的公司，即黄山旅游(600054)，以及位于灾区周边地区08年下半年被阴影所牵连，09年可望基本恢复正常客流而又彻底走出08年地震阴影的公司，我们认为这样的公司将在09年获得肯定性的高增长，即08年接近亏损的峨眉山A(000888)。

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