换手率下行空间不大：今年前11 个月的月度平均换手率与历史平均换手率相当，大致为30%的水平。从全球各大交易所横向比较来看，美国的交易所换手率居于最高的位置，我国换手率居于中等偏上水平，但若以总市值为分母(明后两年流通市值将向总市值收敛)，我国的换手率水平将处于全球较低水平，与香港联交所的相仿。我们如果以历史平均月度换手率作为测算依据，即30%，按照目前的流通市值4 万亿来计算，那么日均交易额就是600 亿元。

　　我们预计明年佣金率将下降10-15%。经纪业务总体上来说是一个“量价同向”的高beta 业务。判断的主要依据是：1、从长远趋势上来看，我国的佣金率水平还处在一个大的下降通道中；2、从短期趋势上来看，明年的交易额比今年下滑是大概率事件，由于竞争加剧导致佣金率下滑。但我们认为佣金率不会出现雪崩式的下降，主要的理由是：1、监管层有可能会吸取海外投行向买方业务转型的教训，着力进行佣金率方面的监管；2、各家券商都认识到佣金率存在明显的“棘轮效应”，即对于存量客户的佣金率一旦下去之后就调不上去，因此对于佣金率各家券商还是采用相对理性的态度。

　　我们保守预测明年全行业营业收入下降50%。主要的测算依据是：1、仅考虑经纪业务收入；2、假设明年日均交易额为600 亿元，而预计今年全年日均交易额为1000 亿元，那么交易额将下降40%；3、假设佣金率下滑10%。

　　我们认为我们的测算是保守的，实际上比这个高的可能性比较大。有可能会出现的超预期因素：1、交易额超出我们的预期，达到800 亿元，甚至更高的水平；2、券商的自营仓位较低，若明年市场上涨，自营业务有较大的爆发力。

　　从历史数据来看，费用率跟股市涨跌幅呈明显的负相关性。由于费用较为刚性，在收入下降的情况下，我们认为费用率仍将继续上升。费用率上升的幅度各家公司会有明显的差异。收入结构较为均衡的公司，其费用率相对来说上升的幅度就不明显。

　　经过上一轮熊市的洗礼之后，券商的风险控制得到了显著的加强，证券行业的资产负债表是很安全的。集中体现为：1、证券行业杠杆很低。2、权益类投资占净资产的比重迅速降低。

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