由于我国债券市场相对来说不发达，无法从总量、券种和期限上完全满足保险公司的资产配置需求，使得我国保险公司配置在权益类资产中的占比相对来说较高，进而使得我国保险公司的业绩表现命系股市。

　　假设1 年定期存款利率降为1.5%-2%，我们预计投资收益率将下行50-60bp。根据目前固定收益类投资的收益率情况，我们预计明年固定收益类投资的收益率将是4%左右。

　　我们预计在低利率的背景下，债权计划有可能是明年保险业重要的资金出口。根据我们测算债权计划最多可容纳超过一半的增量资金。因此如果明年有一半的增量资金配置到债权计划中的话，固定收益组合的收益率将不会有明显下降。

　　我们预期除了平安以外的其它两家公司均有可能在今年四季度提取减值准备或以实现浮亏的方式将股权成本降下来(事实上这一过程在三季度已经开始)。

　　我们宏观部门对明年市场的判断是流动性反转或已到来。若要抵销固定收益类投资收益率下滑50-60bp 的下滑，按目前权重计算只需要股权投资收益率达到5%以上即可。我们认为股市上涨抵销掉降息负面影响有较大机会。

　　我们认为明年保费收入的增长格局是“前低后高”，且明年上半年保费收入负增长的可能性较小。我们认为由于利率快速降低，保险比存款的相对吸引力就很可能会出现，而股市的吸纳资金能力不会立即显现，所以明年上半年保费收入负增长的可能性大幅降低。同时市场上无论是监管层、保险公司还是银行均不希望看到负增长。因此无论从客观的利率因素还是各参与方的主观考虑，我们认为明年上半年负增长的风险都在大幅降低，保费收入很可能强于市场预期。

　　我们认为市场对于降息对保险公司的负面影响已经有较为充分的预期，只要明年的1 年定期存款利率没有击破1.5%，都在市场预期之内。而超出预期的可能因素会有：1、力度很大的财政和货币政策有可能使得我们处于低利率周期的时间会短于预期。2、保监会有可能会进一步扩大投资渠道以对冲低利率周期。

　　虽然明年无论是投资业务还是承保业务均存在超预期的可能性，但行业还存在以下几个风险需要关注：1、今年的年报风险；2、小非解禁的风险；3、明年的盈利风险。我们将在前2 个风险释放完毕之后上调我们对行业的评级。

　　我们认为国寿的各项基本面总体来说是最好的，但我们把利差损保单以及没有非寿险业务这两项因素剔除掉，国寿的估值仍明显偏高。

　　平安的估值处于历史的较低水平，公司的基本资质也是不错的。但仍存在以下几个因素压制公司的估值水平：1、在低利率背景下，平安的利差损保单最高使得其负债成本的弹性最差；2、其个险新单中万能险的占比接近50%，万能险的续期率和提前支取是值得关注的，明年个险的增速很可能是三家公司中最慢的；3、平安有接近20%的资产属于深圳平安银行，作为一家周边经济环境较差的城商行，其不良资产的情况是值得关注的。但应该看到目前对股价有一定压制作用的税收事件有可能会在2009 年转为正面因素。

　　太保小非解禁之后面临一定的抛售压力，我们认为有可能会形成明显的估值洼地，加上我们认为公司没有大的风险点，同时经过今年的调整明年个险有望恢复较快增长，因此维持对公司买入-A 的投资评级。

　　总体来看，我们对2009 年三家上市公司的排序是中国太保、中国平安和中国人寿。

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