海通证券 谢盐

　　“出手要重”下适度跳跃式变革，08年底前存阶段性机会，09年以震荡行情为主。在“出手要重”方针下，此次过重、过快的跳跃式经济变革(如多年难以启动的资源价格改革)必将给中国经济带来深刻影响，并最终反映在股市行情中。我们10月份报告中，基于上市公司08年业绩已基本锁定，经济前景的不明朗使09年1季度前市场估值仍需借助08年业绩，以及4万亿经济刺激计划已将经济确定性下行改变为未来经济走势的不确定，从而成功地提示了08年底前股市的阶段性投资机会。总体而言，09年更可能是震荡行情以等待经济信号的明朗。

　　基于核心竞争要素的券商业务类型和组织模式分析。券商核心竞争要素包括：资源、资本金和人才；从特许资源可划分为通道类和非通道类业务；从资本金可划分为买方和卖方业务；从高端人才可划分为高端服务和普通销售业务；有终端销售优势的银行最终将在普通金融产品上呈现强势，而券商将被诱导至高风险、高收益的高端精英服务业务上；我国券商通道类或卖方普通业务更适合成本战略下的独立子公司制；而非通道类或买方高端精英服务业务则更适合领先战略下的事业部制，以实现投行、资管、自营、研究和财务顾问等精英业务间的彼此强化机制。

　　融资融券和股指期货放缓，创业板或能提速；券商股价值投资和交易性投资框架。融资融券不断拖后表明次贷危机已影响到创新步伐。但如果股市再次暴跌，融资融券、甚或股指期货等推出可能性将大增；中国经济快速下滑已促使创业板的推出提速；券商估值同时受行业景气大周期和股市牛熊小周期的影响。因此，券商相对估值更适宜用覆盖完整牛熊周期的年均EPS进行。我们推导出券商股高增长期合理PE和PB分别为20倍和3.5倍。熊市中建议取熊市中后期券商净资产的1.5倍PB进行估值；事实上，券商股的交易性机会多于价值投资机会，板块整体机会多于个股机会，而交易性机会的把握应选择在估值相对合理时进行。

　　传统业务逐步见底，创新业务即将启动。09年经纪交易量有望见底，大型上市券商市场份额将稳步增加；受制于08年股市行情低迷，IPO近期基本停滞，而创业板或将启动中小企业的承销业务，公司债发行也将出现较快上升；08年券商自营收入急剧下滑但未现大风险，而风格激进券商或显现亏损；集合理财产品审批正提速，基金管理收入在熊市中相对稳定；券商可直接获益的融资融券业务也正临近推出。

　　近期券商股解禁风险和09年上半年投资策略，“中性”评级。目前券商股08年动态PE为20倍左右、PB为3倍左右；中信等大型券商多元业务促使其估值相对合理(中信在市场高位融资，在熊市中保存了扩张实力，可适当给予溢价)，而有望获融资融券试点，这在近期券商股解禁潮下将出现较好的交易性机会；09年1季度券商业绩同比可能下滑明显，建议此期间回避，并给予“中性”评级。

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