海通证券 马婴

　　国家发改委决定，自2008年12月19日凌晨起，下调国内航空煤油出厂价2400元，由7450元/吨下调至5050元/吨。这样，加上航空煤油进销差价及综合采购成本差价，国内三大机场(首都、白云、虹桥)航空煤油零售价由原来的8130元/吨下调至5730元/吨，下调幅度达29.5%。同日，国家发改委决定降低国内航线旅客运输燃油附加费标准：自2008年12月25日起，800公里以上航线由150元/人降低到40元/人，800公里以下航线由80元/人降低到20元/人。

　　航油价格的下调将大大降低国内航空公司成本压力，有助于经营业绩的改善。自2008年7月国际原油价格创出新高145美元/桶之后，下半年原油价格飞速下跌至今日的36美元/桶，而国内航空煤油价格仅在10月1日小降了570元/吨，零售价高达8130元/吨，与境外航空煤油价格差价接近4000元/吨左右。本次航空煤油出厂价下调2400元之后，差价幅度约1500元/吨。对于国内航空运输业而言，此举无疑意味着成本的大幅下降：2007年国内航空运输市场用油量达1129万吨，预计2008、2009年用油量分别可达1190万吨、1220万吨左右，航空煤油每下100元/吨可为国内航空运输业节约成本12亿左右。2008年国内航油均价高达7441元/吨，假设2009年均价为目前最新的5730元/吨，则2009年国内航空运输业在航油成本方面可较2008年降低约180亿元。

　　从国内航空上市公司数据来看，预计中国国航、东方航空、南方航空2008年在航油成本方面分别较2007年增加58亿、45亿、52亿元，而如果2009年航油成本均价在5700元/吨，则在航油用量仍有小幅增长背景下，三大航航油成本可较2008年分别下降41亿、41亿、45亿元。按2009年用油量估算，航油价格每变动100元/吨对中国国航、东方航空、南方航空每股收益的影响分别为0.025元、0.043元、0.041元(其中对东方航空、南方航空的计算按其注资、增发后股本计算)。

　　国内航线燃油附加费应声下调，我们预计国内航油价格仍有一定下调空间。与以往燃油附加费的调整往往带后于油价调整约一周不同，本次燃油附加费的下调公布日期完全同步于油价的下调，而下调幅度与我们预期基本一致：回到原先航油价格在5000多时的水平(2005年8月时，国内航油零售价为5220元/吨)：即800公里以上航线由150元/人降低到40元/人，800公里以下航线由80元/人降低到20元/人，自2008年12月25日起实施。

　　目前国内航空煤油5050元/吨的出厂价、5730元/吨的零售价接近2006年上半年水平，与境外航油价格仍有约1500元/吨的价差。根据以往经验(在2006年油价格持续上涨前，境内外差价多在1000元以内)，而本次出厂油价格并未一步到位地调整，则更多可能是国家出于国际油价格走势波动较大的原因。我们认为，在2009年一季度调整综合采购成本时，国内航油价格仍有小幅下调空间。

　　由于昨日国际原油价格跌至36美元/桶，而国家发改委制定的航油出厂价对应的国际原油价格仍在50—60美元/桶左右，我们认为，假如国际原油价格持续在30—40美元/桶，不排除未来航油出厂价进一步下调的可能。

　　受国内外宏观经济形势影响，我们对未来两年航空运输市场需求增长速度较为悲观，而需求才是影响航空公司盈利的最关键因素，因此维持对航空运输业“中性”的投资评级。

　　虽然从静态的角度来看，如前文分析，2009年国内航空运输业航油成本可能将低于2008年约180亿元之高，但这毕竟是一个静态数据，从动态角度分析，一方面燃油附加费下调可能降低收入上百亿元，另一方面，而需求环境不好的背景下，可能会出现低客座率→低票价→航空公司收入降低的局面。因此未来两年国内航空公司经营业绩仍然不容乐观。

　　在航空公司陷入经营困难、部分公司可能资不抵债背景下，航空运输业也相应获得国家及相关主管部门的大力扶持：从注资，到行业主管部门出台扶持政策，我们预计，短期内国内航空运输业行业利好将不断出台，包括明年一季度航油价格可能继续小幅下调，民航十项措施细则的出台(如相关税费的减免)，行业重组，由财政部主管的相关税收优惠政策的出台等等。因此从短期来看，航空股在政策利好不断出台的背景下，反弹行情将持续一段时间。

　　但是从中长期角度来看，一方面最为关键的航空需求增速尚难有好的表现，另一方面2009年国内航空公司可能会失去汇兑收益的支撑(2008年上半年三大航汇兑收益总额高达64亿元)，同时国内A股与香港H股价差仍然较大，因此我们仍然维持对航空运输业“中性”的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。