国元证券 陆航

　　投资要点：

　　宏观调控由从紧转为宽松。上半年紧缩性货币政策很好地控制了通货膨胀。但是从5、6月份开始，M1的增速加速回落，M2和M1的剪刀差也不断拉大，到10月份，M1增速降至10年最低，经济放缓明显，国内需求迅速减弱，货币政策从9月起转为开始全面放松，到目前为止央行已经连续四次降息并三次调低法定存款准备金率，而信贷额度控制也已经取消。

　　业绩三季报由盛转衰。三季度是上市银行经营由盛转衰的一个季度，我们预计2008年上市银行盈利增速将由中期的66.7%放缓至2008年末的45.3%。净息差见顶、手续费收入增长放缓、资产质量不良率抬头是业绩由盛转衰的两个重要因素。

　　存贷款基准利率有望进一步下调。我国GDP增速经历了两次波峰，一次波谷，现在三季度GDP增速又是五年来首次跌进个位数，我们预期未来经济仍将在低位运行，进入下一个波谷。参照我国GDP与基准利率、对比美国、欧洲的GDP与基准利率间的关系可以看出，GDP与基准利率变化的趋势基本相同，利率的调整总是在GDP之后，而且GDP增速在波谷时，为了刺激经济，往往需要多次的调低基准利率，我们预期未来还有108BP的降息空间以及4个百分点法定准备金率的调整空间。

　　不良率上升成为必然，但风险可控。由于国际金融危机冲击，外部需求下降，我国外贸出口型企业陷入困境；贷款占比最高的制造业资产质量恶化最快，形势最为严峻；房地产行业同时承压，房价下行风险较大，预期09年我国银行业不良贷款规模和比例将趋于双升。但是我国银行对客户有选择权，银行的贷款客户的经济实力明显好于整体经济；个人按揭贷款首付比例较高，基础资产质量较好以及有追偿权的个人住房贷款信用体系等都使信贷风险处在可控之中。

　　投资策略。我们认为2009年上半年，经济继续处于下行阶段，三季度有可能会触底，但是经济的回升却仍然需要很长的时间，考虑到资产质量以及息差，我们给予银行业整体中性的投资评级，但对资本充足率较高、存贷比较低；信贷成本低、拨备覆盖率较高；大小非解禁压力较小；债券业务优势明显的公司给予推荐评级，如工行、招行、浦发、交通、北京银行。

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