信达证券 哈斯

　　历史经验表明，经济见底回升过程中，煤炭行业波动依次表现出煤炭消费增长—经济增长—煤价上涨的特点，火电和钢铁等产量增长是煤炭行业复苏的先行指标。

　　目前所处的环境远比东南亚危机更严峻，而煤炭行业抵御冲击能力增强，避免重蹈98年行业亏损覆辙，取决于政府扩大内需政策拉动效果及对煤炭供给的控制。

　　考虑关闭小煤矿，2008—2010年煤炭产能净增1.9亿吨、1.5亿吨以及1.4亿吨。根据我们的预测，即使是最乐观的预期，09年煤炭市场也处于供过于求。

　　乐观预期经济增长在09年下半年启动，相对于煤价表现的滞后性，预计本轮煤价的调整将持续到2010年，考虑到成本对煤价的支撑，煤价调整或将回落到2007年底的水平，也就是在当前价格水平下，秦皇岛山西优混价格回落15%左右，炼焦煤下跌20%左右。合同煤价基本保持不变。

　　行业评级：中性。下行周期中缺乏行业性整体投资机会，理由如下：宏观经济基础出现恶化，煤炭价格下跌过程还未结束；行业景气阶段投资形成的产能将逐步释放，产能过剩压力突出。煤炭行业经营状况受制于经济周期调整，2009年煤价下跌煤炭企业利润下降，经营情况恶化。

　　交易性机会可能会出现在以下方面：行业整合的背景下，上市公司获得集团资产注入；煤价与油价走势联动性趋强出现的交易机会。政府刺激政策的效果及行业下降风险好于市场的预期。维持对中国神华及西山煤电持有评级。

　　投资策略

　　行业评级：中性

　　目前的估值是否反映行业最糟糕时刻？11月28日煤炭上市公司PE值10倍，PB值2.08倍，相比历史低点2005年PE值9.13倍和PB值1.7倍，还有7%和18%的下跌空间。我们关注的重点公司从静态PE、PB角度看，目前的估值水平处于低位，在历史最低水平附近，股价的下跌反应了08年业绩的下降，但从动态PE角度看2009年公司盈利我们依照动力煤现货价格下跌15%，合同价维持08年初的水平，炼焦煤价格下跌20%的假设测算，从PE角度看股价还未完全反映我们对09年煤价进一步下跌的预期。

　　缺乏行业性机会。下行周期中缺乏行业性整体投资机会，理由如下：宏观经济基础出现恶化，煤炭行业周期滞后性特征，煤炭价格下跌过程还未结束；行业景气阶段投资热情高涨，形成的产能将逐步释放，而相对于急剧萎缩的需求，产能过剩压力将更加突出。煤炭行业经营状况最终受制于经济周期调整，即使宏观政策在09年下半年调控效果显现，经济见底，煤炭行业复苏最快体现在2010年，尤其是煤价的上涨。2009年煤价下跌煤炭企业利润下降，经营情况恶化。

　　2009年存在交易性机会。股价调整相对到位后，交易性机会可能会出现在以下方面：行业整合的背景下，上市公司获得集团资产注入，如盘江股份、恒源煤电等(具体情况要看注入资产对公司业绩提升的帮助)。煤价与油价走势联动性趋强，油价和国际煤价反弹带动出现的交易机会。政府刺激政策的效果及行业下降风险好于市场的预期。维持对中国神华及西山煤电持有评级。

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