长城证券 寻春珍

　　要点：

　　前期回顾：以08年6月为分水岭，上半年行业景气度持续攀升，二季度到达景气高点；下半年随着产能释放供给增加和宏观经济导致的需求萎缩，使得行业景气度快速回落，三季度净利润同比下降40%以上，经销商和生产企业库存压力较大，纸厂开工率明显降低，纸产量出现10年以来首次同比负增长。

　　09年形势严峻。供给增加：一是固定资产投资增速提高，受前期行业高景气影响，造纸企业纷纷投资建设新产能，09、10年新增供给较多；二是落后产能淘汰力度有待观察，尽管09年环保标准日趋严格，但在目前保增长、拉动投资的环境下，落后产能的淘汰过程将更漫长。需求萎缩：受宏观经济影响，行业内需不振、出口下降，特别是占国内造纸产量60%左右的包装纸需求萎缩严重。鉴于供给增加、需求萎缩的双重影响，预计行业景气度在09年将继续下行。而近期连续出台的经济刺激方案对造纸行业虽有短期利好，但无力扭转行业供过于求的局面，造纸企业通过限产、停产等举措进行自救过冬将是必然选择。

　　09年各子行业分析：供过于求的市场环境将致使原材料价格和纸张价格继续低位运行。对各子行业09年利润进行定量分析，盈利能力由强至弱排序依次为：中低档文化纸、高档文化纸、新闻纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸。除中低档文化纸盈利水平能保持稳定外，其它纸种09年均会面临毛利率和销量双双下降的局面。我们测算行业09年上半年将出现20%以上的负增长。部分以包装纸为主业的生产企业利润负增长的幅度将可能更大。

　　投资建议：造纸行业处于制造产业链的中后端，周期滞后于宏观经济。

　　在宏观经济回暖前，行业景气度难以回升。我们维持行业“中性”的投资评级。虽然行业09年形势严峻，但仍存在阶段性的投资机会。建议从三个方面把握造纸板块的投资机会：一是在目前国家陆续的经济刺激政策下，A股市场存在反弹机会，造纸行业作为低PE、低PB的板块，可关注优质公司阶段性的交易性机会；二是09年5月份实施新环保排放标准，受益于落后产能淘汰的公司；三是下游需求稳定，受益于造纸不景气的印刷包装业的龙头公司。

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