长城证券 刘月平

　　要点：

　　2008年中国旅游行业景气表现下降。旅游行业前三季度受地震等因素影响增速放缓，尽管十一黄金周形成2008年旅游高峰，我们预计全年旅游行业增速放缓至10%，其中入境游和出境游微幅下降，而占主导地位的国内游市场增速放缓至12%。2008年业绩低速增长或下降将是旅游上市公司业绩的主流表现，其中，业绩下降的公司主要集中在景区子行业。

　　经济减速背景下的旅游行业09年有望平稳增长：(1)08年旅游行业的低基数以及部分被抑制的旅游需求都将促使2009年旅游收入快速增长，但经济减速将拉低旅游行业增速；(2)占主导地位的国内旅游仍将稳定增长，其原因有三：经济减速导致旅游消费更倾向于国内游、尽管人均旅游消费增速放缓但国内游人次预计稳定增长、政府支持大力发展旅游行业刺激旅游消费；(3)受经济减速影响而出现下降的入境游和出境游占比较小，其中出境游受经济减速冲击最为明显，入境游受益于奥运宣传预计下降幅度低于出境游。

　　09年旅游子行业出现结构性变化：(1)景区子行业防御性强。旅游行业正处于观光游阶段，景区受益最大。08年低基数上的景区公司将在09年出现反弹。我们预计2009年景区公司的业绩普遍好转，具备资源垄断优势和区位优势的公司能更好的抵抗经济减速的负面影响；(2)酒店行业受经济减速影响明显，表现为入住率下降，其中星级越高酒店的入住率下降幅度越大。高星级酒店受经济减速冲击最大，而经济型酒店将在经济减速时扩张放缓和盈利能力微降；(3)旅行社仍处微利状态，经济减速导致旅行社09年经营状况继续下滑。

　　行业评级及投资策略：旅游行业属于弱周期性行业，2009年旅游行业增速高于2008年，我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级。2009年的旅游行业投资策略适合自上而下的模式，子行业的整体投资机会更加显著。我们看好景区子行业，价值型投资者可关注黄山旅游，激进型投资者可关注峨眉山、丽江旅游和桂林旅游等业绩改善型景区公司。酒店子行业可关注世博会和上海迪斯尼带来的主题投资机会，我们谨慎推荐锦江股份。

　　一、2008年旅游行业发展主要因素：地震和奥运

　　(一)08年旅游行业景气表现下降

　　1、08年前三季度旅游行业增速放缓

　　2008年前三季度发生的不可预测事件(年初雪灾、3.14西藏事件以及5.12汶川地震)和8月奥运会是影响旅游行业2008年发展的重大事件，其中地震影响重大，导致旅游行业前三季度增速放缓。根据我们的不完全统计，从各省的游客人次和旅游收入增长来看(见图1)，除四川省受地震直接影响前三季度出现-18%的增长外，其他省游客人次和旅游收入继续保持较快增速，平均增速达到15%。但与前两年行业增速相比(见图3、图4)，08年旅游行业的游客人次和旅游收入增速已放缓至2006年水平，低于2007年增速。分季度来看(见图2)，前三季度中第二季度的游客人次和旅游收入增速最低，地震对旅游行业的冲击最为明显，但地震影响也渐行渐远，第三季度开始，旅游行业迅速回升。随着灾后旅游市场的恢复，四川旅游市场从5月的-65%增长恢复到7月的-21%，再到10月的-16.7%(见图5、图6)，游客人次和旅游收入降幅逐渐缩减。

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