国信证券 李晨

　　事件：燃油税与成品油定价机制征求意见出台

　　国家发改委等部委联合发布成品油定价机制和燃油税征求意见，表明燃油税将采取提高消费税从量征收模式实行，汽油消费税由每升0.2元提高到1元，柴油由每升0.1元提高到0.8元，成品油消费税价内征收，并表明单位税额提高后，现行汽、柴油价格水平不提高。新成品油定价机制仍将采取原油成本加成法，进行价格管制；流通环节由中准价上下浮动8%，改为最高限价。

　　燃油税效果中性

　　由于燃油税采取的是从量征收，总体上养路费基本与燃油税持平，车辆使用成本变化不大。但是从长远看，燃油税降低了车辆使用的固定成本但增加了使用的边际成本，一方面会促进汽车购买，但是另一方面会促使汽车运输行业整体提高用油效率，两者叠加对未来原油需求的影响效果或将呈现中性。

　　成品油定价新机制“换汤不换药”

　　成品油定价机制采取成本加成方法，与2006年发改委制定的定价机制一脉相承。具体情况还未发布，但我们预计，炼油和电力被认为具有一定的“公用事业”性质，成本利润加成利润率不会高；而当油价上涨到一定程度，仍需由炼油企业承担炼油亏损，缓冲价格冲击。新机制下，炼油板块的安全边际可能将得到提高，但炼油盈利仍然是向上空间有限，向下风险无底，这在本质上并没有解决成品油市场化定价的根本问题，只是短期内恢复了炼油毛利。

　　营销部门盈利面临缩水

　　新成品油定价机制将对流通环节或将采取最高限价或将零售价格与中准价的上浮比例从8%缩小到4%，由于在征求意见稿中表述不太清楚，具体情况还有待明确。但是营销部门利润缩水是必然的，这削弱了中国石油和中国石化庞大的零售体系的议价能力，而这块恰好是中石油和中石化最具成长性的板块之一。

　　成品油价格仍需再次下调

　　按照成品油消费税提高之后，终端价格不变，相当于汽油出厂价下降了1000元/吨，柴油下降了800元/吨。但这与新定价机制下的成品油价格，或与国外成品出厂价格的差距仍然很大。如假设WTI原油价格50美元，成品油环节5%的税前利润，汽柴油出厂含税价格(新消费税、增值税)为4900元，而现在的汽油、柴油的出厂完税价格为6450和6070元，仍然有1000-1500的降价空间。

　　预计调价的时间可能在本月内，最晚会在元旦燃油税和新定价机制同步实行时进行调整。如果推迟1个月进行调价，中石化和中石油将分别增厚盈利90亿和75亿。也有利于消化高价库存，减少资产减值损失也有重大正面作用。

　　维持“谨慎推荐”的投资评级

　　低位油价出台新定价机制平淡无奇，与我们原先的预期一致，我们认为政府主导定价的机制，仍然不能解决根本问题，只是暂时稳定了炼油收益；而最高限价、原油价格走低和化工周期下行的负面影响会逐步浮现出来。但考虑到明年巨大的宏观风险，石油石化公司相较仍具有较好的抵御风险能力，我们维持行业“谨慎推荐”的评级不变。

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