东方证券 章琪

　　此前，我们对国航套期保值有过点评，中国国航空2008年7月订立的一系列套期保值合约，将国航的燃油价格锁定在一个高位。当时的市场主流也是对原油价格看多，市场的变化超出了大部分人的预期。我们将中国国航的燃油套期保值合约在经济实质上作了一个分析，根据我们的测算，我们认为可以将它视为中国国航对121万吨原油(WTI)，在116$/桶的价格上进行了锁定。按11月26的油价计算，我们推算国航的浮亏在39.67亿。

　　东方航空昨天也发布了公告，截至2008年10月31日，其燃油套期保值合约损为18.3亿元，该部分损失在三季报时损失为2.7个亿。东航的燃油套保综合来看，相当于对100万吨的燃油价格进行锁定，锁定价在106$/桶。按11月26日的油价计算，我们推算东航目前的浮亏在24.6亿元。

　　燃油套保的损失对于国航来讲，并不足以对现金流构成威胁，原因前期我们已经分析，首先在于航油价格下跌带来的现金收益，其次在于套保合约的多点分步。且国航拥有相对较低的资产负债率，目前在71%。预计油价下跌的现金收益与套保亏损之比在2：1。

　　东航的现金能力，由于东航的超高负债率，引起较多关注，我们展开点分析，首先燃油套保，这一块对原来净现金流可以说没有构成影响，因为油价下跌带来的现金收益。其次，东方航空目前的现金能力来看：经营活动产生的现金流一年在22亿左右，利息支出为24亿，前三季筹资活动流入的现金255.64亿，筹资活动的现金流出为205.1亿。东航现金流是否断裂取决于贷款方目前对东航的态度。所以我们认为注资的意义对大股东来讲在于一个较低成本(相对)扩大在股份公司的权益，对股份公司来讲，降低了资产负债率，同时政府的支持也可以增加东航在资本市场上筹资能力，解决现金问题。

　　这是我们对这次两大航套保损失的点评，有关这次注资的意义及对各上市公司的影响，我们将提供自己的思考，并在注资方案具体确定下来之后，发布我们的报告，敬请大家关注。以面我们们为大家整理了一些国际上的航空公司的套期保值请况，供大家参考。

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