广发证券 余晓宜

　　事件：

　　1、央行决定从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

　　2、决定从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1%，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2%。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。

　　点评：

　　1、大幅降息反映了防通缩的政策目标

　　在国内重大自然灾害和国际经济金融环境的不利因素影响下，我国GDP和CPI从趋势上看均出现环比下降，与CPI回落一致的，还有货币供应量增幅。央行发布的10月份金融数据显示，M0、M1、M2当月同比增幅分别为10.59%、8.85%和15.02%，其中M1(狭义货币供应量)、M2(广义货币供应量)同比增幅均已回落至接近1998年亚洲金融危机时期的水平。这两大货币指标的双双下行说明企业投资意愿回落，实体经济增速下滑，整体宏观经济开始收缩。同期，银行存款余额的增速持续大幅高于贷款增速(如图1)，这也与经济下行周期存款回流的趋势相吻合。

　　在这种形势下，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”已是必然。央行也采取了多管齐下的手段放松对货币信贷的调控，包括9月以来四次下调存贷款利率、三次下调存款准备金率、降低央票发行规模与频率以及取消对商业银行信贷规模硬性约束等。此次的大幅降息是继1997年10月23日贷款基准利率下调144BP与1999年6月10日存款利率大幅降低153BP后降幅最大的一次(1997-2003年处于通货紧缩时期)，此举一方面与全球降息幅度接轨，另一方面也反映出我国短期内防通缩的政策目标。降息后1年期存贷款利率分别为5.58%和2.52%，距近10年存贷款利率最低点分别为27BP、54BP(如图2)。

　　2、降息对银行08年业绩影响偏正面，但由于其加大了未来降息幅度预期，对09年息差水平进一步降低的预期也随之加大

　　由于已近年末，此次大幅降息对2008年的息差水平基本没有影响，而其对债市的刺激有利于银行年内债券收益的增加，加之准备金下调有助于存贷比高的银行释放流动性，综合考虑对银行2008年的净利润影响偏正面。

　　出于早放贷早受益的考虑，2009年1季度的贷款投放可能出现放量增长，而贷款重定价在09年1、2季度也将达到高峰。此次的大幅降息在一定程度上透支了此前对09年的降息预期，对于银行2009年的新增贷款和存量贷款重定价均会产生较大的负面影响，债券再投资的收益也将下滑。但由于活期存款利率同时下调了36BP，银行利息成本的下降好于预期，对息差影响正面。综合考虑准备金下调的正面影响，预计银行2009年的净息差减少约15BP，净利润增速降至5%以下。

　　此外，本次大幅降息后可能使市场进一步调低降息预期，如果利息水平进一步下降，将继续压缩银行的利息收入，银行的净利润将出现负增长，2010年的业绩也随之看低。潜在的有利影响是，较早的大幅降息有利于缓解企业的资金压力，增加银行贷款回收的概率，从降低不良贷款层面对银行利润做出贡献。

　　3、银行体系流动性充足，准备金率持续差别下调有利于中小银行的规模扩张

　　此前，央行通过降低央票和正回购的发行量向银行体系释放流动性，银行间利率下滑、第3季度银行存贷比开始出现缓慢下降均表明银行间的流动性较为充足。在本月正式宣布取消商业银行的贷款额度限制、提出4万亿经济刺激计划并鼓励商业银行为08年底前1000亿元的中央投资项目提供配套贷款之后，下调准备金率更是成为普遍的预期。此次准备金率下调将释放出约6500亿元资金，中小银行下调幅度继续高于大型银行，贯彻了央行鼓励银行向中小企业放贷的意图。

　　降息周期中，活期存款占比低、贷款占比低、议价能力强的银行具有更大的调整空间。因此相对于国有大行和股份制银行，以中小企业为客户主体的城商行在承担更高风险的同时，依然可取得较高的贷款利率。加之城商行等中小银行相对于国有大行，准备金率的要求放得更宽(表2)，存贷比较低、资本充足率较高的它们有望通过规模扩张获得行业内较高水平的增长。

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