国信证券 黄金香

　　事件：

　　11月26日，航空业发生了一系列事项，首先是南方航空集团和东方航空集团将分别获得国家注资事项兑现，两航空公司发布公告并停牌，其次是东航继国航后发布了巨额套期保值亏损公告，最后是人民银行大幅降息，对高负债经营的航空公司带来一定利好。

　　评论：

　　注资兑现符合预期，将在一定程度上提升

　　航空公司的抗风险能力南航和东航发布公告并停牌，传闻的注资得以兑现，南方航空明确表示获得财政部的30亿资本金注入，并筹划通过定向增发的方式注入上市公司，但东方航空没有明确资本金注入金额，只是表示东方集团在酝酿降低公司资产负债率的计划安排，我们预计东方航空的注资金额有可能会超过30亿。如果注资金额都是30亿，以3季度末的静态资产负债率测算，那么东航、南航的资产负债率将分别下降约3%和2%至95%和81%，这将在一定程度上提升航空公司的抗风险能力。整体上，注资只是改善了航空公司的资本状况，难以改变航空公司的盈利能力，因此也难以改变航空公司在未来一两年的经营困境

　　套期保值亏损将大幅加大国航、东航的亏损额，但明年如油价回升，或将有利于其扭亏

　　东航继国航后发布了巨额套期保值亏损公告，截止10月31日，东航在套期保值上的亏损额达到了18.3亿，以东方航空三季报披露的所有者权益11.39亿计算，这意味着东航可能已经在账面上资不抵债了。而同样截止10月31日，国航套期保值亏损达到了31亿。

　　国航的公告大致披露了其套期保值的操作手法，即买入一个看涨期权，也就是当油价上涨时候，国航能够以一个锁定价格购入燃油，同时卖出一个看跌期权，即油价下跌时候，对手可以以锁定的价格向国航卖出燃油，一般前者的锁定价格会高于后者的锁定价格，即国航将燃油价格锁定在一个区间，并且付出的成本很低(卖出看跌期权的收益一定程度上可以抵扣买入看涨期权的成本)，理论上使得油价上涨与下跌都不影响国航的成本。会计上必须是权责发生制，所以他们卖出的看跌期权的公允价值是锁定价格和目前油价的差价，如果油价继续下降，随着行权期的临近，国航必须做对冲，导致重大实际损失。

　　东航的公告没有披露其套期保值的具体操作手法，但根据其亏损额看，东航也很有可能实施了类似于国航的操作，因为如果仅仅买入一个看涨期权，油价下降仅仅是损失其购买期权的对价，而这么大的浮亏意味着东航要承担油价下降带来的损失，东航很有可能也卖出了看跌期权，或者直接以一定价格购买了石油期货。

　　南方航空一方面国际航线用油较少，而且在套期保值方面相对更为谨慎，我们预计南方航空将不会步入国航、东航巨额套期保值亏损的后尘。

　　如果年报披露前油价不大幅反弹，国航、东航的套期保值亏损将直接计入公司08年的损益，这将加大两公司在本年度的亏损额。但是，如果明年年报披露后油价回升，那么这部分损失将冲回，从而可能会增加下一年度的利润额，或将有助于航空公司下一年度的扭亏。但整体上，虽然套期保值的损失在现货市场上能够得到一定程度的对冲(即国航可以在现货市场上买入更低价格的燃油，以对冲在期权市场的损失)，但是由于航空业是一个竞争市场，当竞争对手可以降低燃油附加费，航空公司只能选择跟进，否则可能会导致客座率的大幅下降而得不偿失，所以实际上当油价下跌时候，机票价格必然跟随油价下跌，如果油价继续下跌，国航、东航有可能最终需要承担油价下跌带来的净损失。

　　航空公司的美元负债多于人民币负债，降息利好有限

　　截止3季度末，东航、南航和国航的资产负债率分别高达98%、83%和70%，均有巨额负债，但很多是外币负债，所以此次降息只能降低其人民币负债的利息。以2008年中报公布的数据看，国航、南航、东航分别共拥有人民币负债金额为：42亿、60.5亿和202亿，假设负债水平保持不变，根据我们的初步测算，此次降息明年将给国航、南航、东航减少的利息负担分别为4500万，6100万和2.06亿，折合每股分别为0.004元、0.01元和0.04元，东航由于人民币负债最高，因此受益程度较大，但整体上利好程度有限。

　　维持航空公司“中性”评级。

　　由于航空公司的基本面不会因为注资而逆转，而降息的利好程度将难抵巨额套期保值的亏损，更关键是虽然降息将能够减缓经济的下滑，并间接有利于航空需求的恢复，但很难改变航空需求继续低速增长的局面，因此我们维持航空公司中性的投资评级。

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