银河证券 李丹

　　核心观点：

　　乘用车行业：

　　预计09乘用车销量增速将回落至6.7%。受制于道路交通约束，国内一线地区乘用车需求增速逐步趋缓，二三线地区由于二元经济结构，需求释放缓慢、过程拉长。消费者对乘用车的支付意愿尚未出现扭转。国内乘用车销量或将进入一个持续1-2年的个位数增长阶段。乘用车需求结构将发生变化。一线地区需求放缓、换车需求下降，B、C级车销量将继续下挫，我们相对看好需求较大的A0、A级车市场。此外，轿车消费的综合排量结构下沉，1.6L-2L、具有较好燃油经济性轿车将受到家庭青睐。产能增速快于销量增速，产能利用率略有下滑。自主品牌相继进入扩张期，特别是低端轿车产能扩张速度较快，产能利用率将略有下滑。

　　商用车需求全面回落。中、重卡行业与GDP增速及固定资产投资增速相关度较高，加之国内重卡保有量较大，09年景气下滑难以避免，等待行业周期反转带来的投资机会。大中客车未来受到轨道交通的冲击，增长动力减弱。受益于城市物流繁荣以及轻客多用途化，我们预计轻客行业09年仍有望平稳增长。

　　成本压力减缓。由钢价下降造成各子行业单车毛利率变动幅度由大到小分别是轻卡、中卡、轻客、低端轿车、中客、重卡、中高端轿车。

　　行业周期调整仍在继续，很难先于宏观经济周期转向景气。

　　行业估值接近历史底部，但考虑到行业盈利前景依然平淡，我们维持对汽车行业“中性”的投资评级。2009年重点公司中我们推荐轻客行业中的优势企业江铃汽车(000550)，对具有央企整体上市预期且有新车型推出的一汽轿车(000800)及受益于原油价格下跌的宁波华翔(002048)维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　支付能力、支付意愿、道路交通约束、能源约束是驱动乘用车行业周期变动的主要因素。受制于道路交通约束，国内一线地区乘用车需求增速逐步趋缓，而二三线地区由于二元经济结构，人均GDP迈入购车区间的过程将长于一线地区，从而拉长了国内乘用车需求释放的过程。预计乘用车09年全年增速在6.7%左右。

　　商用车各子行业的景气度与国内经济活跃度密切相关。宏观经济增长放缓、行业周期运行规律导致重卡行业09年出现负增长的概率较大；大中客车面临城际高铁和城市轨道交通的冲击，未来增长驱动力减弱；轻客行业则持续受益于城市物流的繁荣，未来增长平稳，09、10年有望维持3%左右的增长率。

　　钢价下调，各子行业按受益程度排列分别是轻卡、中卡、轻客、低端轿车、中客、重卡、中高端轿车。成本压力下降，是我们在行业库存增加背景下，判断行业仍有望维持目前盈利能力的重要因素，预计行业税前利润率维持在6%左右。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场对汽车制造上市公司2009年业绩预测普遍偏乐观。目前多数公司09年EPS的一致性预期仍高于我们的预测。

　　我们认为虽然从长期看，我国仍处于汽车进入家庭的阶段，但考虑到汽车行业基本面很难先于宏观经济出现好转，特别是经历了持续到2008年上半年的高增长后，09年增长的动力趋缓，行业增速面临下滑。

　　行业估值与投资建议：

　　国内主要汽车股估值水平接近历史底限。但我们认为在行业景气度尚未见底的情况下，相对较低的估值并不足以支撑股价走势反转。2009年行业需求仍持续低迷，部分公司存在09年业绩低于市场预期的可能。我们仍然维持汽车行业“中性”的投资评级。

　　从抗周期性的角度分析，结合重点上市公司估值、分红回报率和现金流情况，我们推荐江铃汽车，谨慎推荐一汽轿车和宁波华翔。

　　行业表现的催化剂：

　　国际油价大幅下挫，国内成品油价格与国际接轨；政府扩张性财政政策致使固定资产投资增速仍维持高位，带动部分商用车需求；行业整合推进，一汽集团整体上市实现。

　　主要风险因素：

　　2009年行业风险主要来自于需求的不确定性；2006、2007年良好的经济环境是内需快速增长的基础，但受经济增速下滑预期影响，2009年部分公司面临一定风险：

　　(1)需求的低迷与产能扩张并存。(2)在行业集中度较低的背景下，价格成为厂商竞争的主要手段。

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