平安证券 邵子钦

　　证券行业寒冬已至。证券行业的核心驱动因素是：市场涨跌和监管政策。我们预计2009年A股市场振荡盘跌，不断寻找底部。日均成交量800亿，同比下降27%；全年股票融资规模1334亿元，同比下降58%；自营回报率、理财产品需求、业务资格获批等均呈下降趋势，证券行业寒冬已至。

　　战略清晰的公司有望从熊市获利。2001-2005年低迷行情和业务违规导致行业并购整合。中信、华泰、国信等收购方成为熊市的最大受益者。受益券商的共同点是具有清晰的发展战略。2003年1月中信证券IPO融资17.60亿元，2003年-2006年先后收购万通证券、富友证券、中信建投、金通证券。2003-2007年公司资产规模年复合增长率197%，净利润年复合增长率245%。

　　本轮市场调整将推动创新业务布局。上一轮熊市带来了二级市场经纪业务整合，本轮市场调整将推动创新业务的布局和发展。这是因为：①券商业务逐步规范且两年牛市盈利较多，经纪业务并购机会并不成熟。②合资券商审批重新启动，行业竞争将逐步加剧。③商业银行开始试点企业债承销，政策保护逐步削弱。以上因素正在挑战“政策保护伞”下的经纪、承销等传统业务高额利润，全方位布局和发展创新业务成为当务之急。2007年的牛市为券商布局创新业务创造了条件。

　　行业壁垒和行业保护不可持续，行业评级“中性”。随着行业壁垒被逐步打破、保护性政策逐步放松，传统业务目前较高的政策溢价将消失。考虑到2009年相对悲观的市场环境，我们给予行业“中性”评级。

　　中信证券评级“推荐”。中信证券2009年动态PB为2.06倍，低于行业平均值2.68倍。

　　考虑到中信证券传统业务的龙头地位，创新优势有望在此轮调整中得到发挥，我们维持“推荐”评级。

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