国泰君安 杨立宏

　　投资要点：

　　11月17-20日我们对潞安环能、西山煤电、大同煤业等山西煤炭上市公司进行了走访调研，更新对煤炭行业观点如下。

　　除了价格外，焦煤更需担心产能利用率。由于钢厂销售受阻，加之前期高价产成品和高价原料需要消化，钢厂对焦炭/煤采购减少，这也是我们看到钢厂减产35%左右，而焦炭减产70%左右的原因。未来焦煤可能面临有价无市的局面，在钢厂库存消化完毕前，降价的基础上减产可能成为焦煤被迫的选择。

　　动力煤价格又增新压力。由于冶金煤特别是低端产品销售不畅，潞安环能的喷吹煤、西山煤电太原选煤厂的瘦精煤都转产电煤，动力煤价格在库存高企、需求减速和进口煤冲击的三大压力下，又新增贫瘦煤、贫煤、气煤、1/3焦等的增量冲击，最终将使动力煤与焦煤二者回归合理比价。

　　动力煤09合同价维持现价成相对乐观的预期。对于各公司的动力煤，年内基本都调整了价格，目前与市场价格差价很小，由于买卖双方分歧太大，省内订货会价格谈判无果，目前旺季不旺，煤价趋势不利于煤炭行业。我们预计年度订货会可能签订定量不定价或附加价格调整条款的合同，使合同价进一步与市场价接轨，加之增值税提高4个百分点，维持现价也成为一种相对乐观的预期。

　　运输状况印证销量不容乐观。在晋南到晋北、从大同到北京的高速公路上，运煤卡车寥寥无几，车辆畅行无阻，与上半年的拥堵现象成鲜明对比。公路运输稀落表明以小钢厂、小电厂为目标客户、以公路运输为主的小煤矿销售不畅的局面，大矿均表示目前动力煤销售未受影响，但预期亦难乐观。

　　维持中性评级，动力煤公司风险不小于焦煤公司。动力煤的供给弹性大，从2009年的供给结构特点来看，动力煤特别是劣质动力煤增量比较大，且由于产业链环节多于焦煤，价格反应也存在滞后期；焦煤已经下跌70%-100%，未来可能仍有下跌空间，但由于供给弹性较小，一旦需求有所恢复，价格反弹空间较大。相关公司调研报告将在随后推出，敬请关注。

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