国泰君安：09年券商业绩下降已成定局

　　国泰君安11月19日发布投资报告，09年券商业绩下降已成定局，但普遍大幅亏损的可能性不大。

　　11 月21 日，参与定向增发的7 家公司共12.9 亿股限售股正式解禁。12月21 日、12 月29 日仍将分别有1 家共1.6 亿股、52家共20.7 亿股定向增发限售股解禁。11 月17日，董事会审议通过了《关于公司经营融资融券业务的议案》，同意公司开展融资融券业务；授权公司经营层根据市场情况决定或调整公司的融资融券业务规模，试点期间公司总的融资融券业务规模不超过40亿元人民币。

　　对此，国泰君安认为，年内共有三批限售股解禁。本次解禁的是2007 年11 月21 日以35.88 元(除权后为17.94 元)参与海通证券定向增发的7家公司(华泰资产、雅戈尔、泰康资产、江苏国信、中信集团、上海电力和平安信托)，共12.9 亿股，是现有流通股数量的5.5 倍。除本批外，12 月21 日和12月29 日尚有两批，其中，前一批解禁的是定向增发限售股，共8 家公司14.5 亿股；后一批是借壳前原海通证券的股东，共52 家20.7 亿股。

　　国泰君安认为，届时将面临极大的抛售压力。理由如下：(1)年内解禁的限售股高达35.2 亿股，是现有流通股的15倍。(2)前两批与第三批的持股成本和持股集中度差异巨大，这也是与其他公司最大的不同。相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股较为分散，其抛售将没有悬念。另一方面，尽管前两批限售股的账面浮亏已达到-17.6%，但若不及时抛售，其损失要远比现在大的多，因而，从博弈的角度来看，对于第一批解禁股东而言，讨论是否抛售已没有意义，尽早抛售将是最为理性的选择，否则将人为刀俎、我为鱼肉！(3)估值偏贵，目前静态PB仍较中信证券溢价26%。

　　国泰君安认为，1.5-2 倍的PB 才具备较高的安全边际。目前来看，券商净资产缩水主要来自于自营投资的减值以及可能的亏损。国泰君安判断，尽管2009年业绩下降已成为定局，但普遍大幅亏损的可能性不大，且自营风险已经基本释放完毕，在这一背景下，券商净资产减值的风险并不大。

　　国泰君安认为，估值风险仍有待继续释放。虽然11 月以来海通证券的估值中枢已明显下移，但目前公司PB 仍达到3.26倍，不仅较中信有26%的溢价、而且距离国泰君安所给出的2 倍PB的安全边际仍有63%的溢价，限售股解禁对股价的冲击尚未完全显现出来。随着数量庞大的限售股的陆续解禁，海通证券(600837.SH)的估值水平将进一步回归理性。在此之前，卖出并静候风险释放方是上策。国泰君安仍然维持海通证券"中性"的评级。

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