海通证券 邓勇

　　根据国务院日前印发的发展改革委会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》，中国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策,适时出台燃油税。

　　预计燃油税税率在30-50%之间。根据之前的方案，燃油税征收的同时要取消养路费，按照目前每月120元养路费测算，每辆车全年交纳的养路费为1440元。假定每辆车百公里耗油8升，全年平均行驶20000公里，汽油价格为4.75元/升。取消1440元/年的养路费折成燃油税为0.90元/升(即目前汽油价格上涨约20%)。再考虑其他因素，我们预计燃油税征收比例在30%-50%之间。

　　燃油税的征收对我国成品油市场影响有限。在节能减排的大背景下，推出燃油税措施，有助于引导汽车消费转向节能环保车型，而耗油量高的车型，其需求将逐步下降。在国内汽车保有量稳步增长的情况下，燃油税的征收并不会对国内成品油市场产生重大影响。2001年以来，国内成品油价格逐年上涨，但汽柴油表观消费量并未受到影响，仍保持了6-8%的年增速。即使燃油税开征，扣除养路费后，消费者的实际负担只增加了10-20%，与前两年国内成品油价格涨幅基本一致。因而我们认为燃油税的征收并不会抑制我国成品油需求，在我国汽车保有量稳步增长的预期下，国内成品油需求将保持小幅增长态势。

　　燃油税对国内炼油行业影响不大。在预计国内成品油需求仍将稳步增长的情况下，国内炼油行业的开工率仍将保持在较高水平，因而燃油税的征收对炼油行业影响不大。

　　已执行燃油附加费的海南省近几年成品油消费量稳步增长。海南省目前征收的燃油附加费包括公路养路费、过桥费、过路费和公路运输管理费。2006年3月，海南省再次提高了燃油附加费标准，汽油燃油附加费征收标准由原来的1.10元/吨提高到1.42元/吨；柴油燃油附加费征收标准由每月300元/吨提高到390元/吨。虽然成品油价格上涨，但海南全省的成品油社会消费量仍保持了10%以上的年增速，2006年海南全岛成品油社会消费量约100万吨，预计2007年的消费量将增加到120万吨。可见，即使执行燃油附加费政策，并没有对成品油消费产生抑制作用。从海南省执行燃油附加费的案例可以看出，燃油税政策并不会对国内成品油需求产生抑制作用。

　　燃油税政策的择机出台预示着国内成品油价格改革即将启动。实施燃油税既是与国际接轨，也是为了实现节能减排目标。在成品油价格没有市场化的条件下，推行燃油税，并不能使成品油价格真正反映市场供求。而且在目前国内原油与成品油价格倒挂的情况下，推行成品油价格改革，成品油价格将提升。成品油价格的上涨将会起到与实施燃油税政策同样的效果。因而我们认为，国内成品油价格改革可能早于燃油税出台。

　　实施燃油税政策对中国石化的影响。(1)燃油税政策的择机出台将加快国内成品油价格改革步伐，成品油价格改革的启动，将大大改善公司炼油业务盈利状况，根据我们的测算，在维持5-6%稳定炼油毛利的情况下，炼油事业部对公司的利润贡献将大大提升，其占公司利润比重将上升至20%左右。(2)将增加公司日常流转资金。如果燃油税采取代扣代缴方式，那么中国石化以其庞大的加油站网络，将在燃油税征收过程中起到重要作用。代扣代缴的燃油税款项将增加公司日常流转资金。

　　维持对中国石化的"买入"投资评级。我们对公司未来发展前景看好，天然气业务将成为公司发展新亮点，成品油价格改革也将提升公司整体盈利能力。根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.81元、0.97元和0.99元。根据DCF和PE估值，我们认为公司股票合理估值区间为16.20-18.61元，维持"买入"投资评级。

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