安信证券 杨建海

　　在从2004年开始的加息周期中，国寿的存款收益率从2005年的3.9%上升至2008年中期的5.07%，而债券的净投资收益率从2005年的4.15%上升至2008年中期的4.44%。相对债券来说，存款收益率的提升更为明显，主要原因是加息不光影响存款的增量同时也影响存量(因为协议存款一般来说是浮动利率)，而加息对债券只影响增量而不影响存量(如果不考虑存量债券的公允价值变化的话)。

　　在降息周期里，我们认为情况与之相反。假设明年上半年基准利率降至2%，我们认为存款收益率大约下降120bp，债券收益率大约下降20bp，按照存款和债券在资产中的占比，可以得出若明年上半年基准利率降至2%，预计将使投资收益率下降约50bp。

　　降息对债券的负面影响短期来说较小，但若低利率环境持续较长时间，随着新增资金不断配置到债券中以及存量债券到期后的再投资，债券收益率会被不断拉低。我们观察到在上一轮降息周期中债券收益率被不断拉低。2002年时10年期国债收益率低至过2.72%，由于当时股市也处于熊市没能为投资收益作正面贡献，因此保险行业的投资收益率在2003年时最低到过2.68%。

　　按照目前的市场情况判断，明年的基准利率很有可能降至上一轮降息周期的低点即2%附近的水平，如果宏观经济没有明显起色，不排除基准利率有可能会创出新低。假设出现这种情况并在低利率周期里停留较长时间，同时股市未能有明显正面贡献的话，那么保险行业的投资收益率也有可能会在本轮经济调整中触及3%的水平。由于负债成本是不太可能低于2.5%，那么在这样的情况下保险行业的利差将会被压缩到非常低的水平。如果考虑到高利率保单的影响，平安和太保的负债成本会更高，很可能利差会出现亏损。

　　虽然今年股市出现了深度调整，但从利润表来看，权益类投资对投资收益总体来说是有正面贡献的(除了平安)。我们以中国人寿的数据为例，前3季度总投资收益合计为286亿元，该总投资收益包含了投资收益、公允价值变动和资产减值准备，而我们推算其中固定收益类资产的投资收益共计202亿元，权益类投资还贡献了84亿元，主要是上半年减持股票和基金分红的贡献。

　　我们考察了三家公司的权益投资的平均成本，若按2008年中期的数据来测算，国寿、平安和太保的平均成本分别是2400点、3200点和3280点，如果剔除中信证券的投资，国寿的平均成本是2700点。由于在三季度均提取了一定的减值准备，因此平均成本会略有下降。虽然我们认为明年股市表现很可能会出现上涨，但必须在上证指数从现在位置反弹60%-90%才能超过其成本，只有超过其成本才可能通过释放浮盈来为利润表作出正面贡献。

　　由于固定收益和权益类投资对利润表的贡献可能都会出现下降，另外由于明年初基金分红会很少，有效税率有可能会提升，因为基金分红是免税的。因此总体看来，明年保险公司的净利润仍将下滑(平安除外)。

　　股市下滑对保险行业净资产影响的过程基本结束，利率下行对利差的侵蚀过程刚刚开始，维持对行业的同步大市的评级。

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