安信证券 张龙

　　根据统计局和国家电网调度中心数据，9月份全国发电量增速分别为3.4%和8.9%。从发电量绝对数据来看相差并不大，导致增速出现矛盾的主要原因是由于07年9月份的基数相差较大。

　　我们建议投资者采用用电量数据进行分析。我们对9月份当月的用电数据进行测算，全社会用电量增速仅为5.7 %，略低于8月份的5.9%。而采用9月份中电联公布的当月数据，则用电量增速为6.2%，较8月份的5.4%还有所反弹。

　　无论是采用中电联公布的当月用电增速还是我们自行测算的数据，都显示9月份的用电增速与8月份相差不大。

　　目前各地的电力需求呈现以下特点：即用电增速下滑由沿海地区向中西部地区拓展、由出口部门向高耗能部门扩散，从9月份的数据来看这种趋势仍在继续。我们特别关注到山西、宁夏、四川等地区用电增速已经是负值，预计其他与之产业结构相似的高耗能地区在10月份亦将出现类似局面。

　　我们估计，10月份以高耗能为主的内陆地区的电力需求增速仍会下滑，大量地区会出现电量增速为负的情况，而沿海地区的电力需求增速将维持在非常低的水平，因此10月份全国电力需求增速将在9月份的基础上继续下滑，甚至可能出现增速为零的状况。

　　近期煤价出现了显著的回调，特别是在10月下旬，坑口、中转和消费地煤价共同下跌。以秦皇岛为例，近一周煤价普遍下跌40～50元/吨，有加速的迹象。另一方面，煤炭库存在大幅增加，而沿海运价指数大幅下跌，都表明煤炭供需出现反转。由于近期电力需求疲弱，电力用煤每月的消耗量将减少1000万吨左右，这对电煤市场的供需影响极大。如果4季度电力需求一直保持在这么低的水平，不排除电煤价格将有较大幅度的调整，火电行业的经营压力大幅减轻。

　　3季度发电类上市公司当季亏损31亿元，如果扣除以水电为主的公司，则火电公司亏损达到53亿元。众所周知，电力公司业绩下滑主要是由于煤价的大幅飙升所致。几个以火电为主的发电公司3季度单位电量毛利较2季度减少7～27元/兆瓦时。4季度随着8月20日电价上调的全面体现以及市场煤价的下跌，预计4季度单位毛利会有明显好转，但仍会低于08年1季度水平。

　　对整个电力行业我们仍坚持一贯看法：(1)电力需求低靡，短期来看有利于压低过高的市场煤价，对发电公司盈利影响为正面；(2)3季度为火电行业盈利历史低点，4季度开始回升；(3)如果宏观经济增速出现较大幅度的回落，则火电行业的利用小时和煤价双双下降，但煤价幅度更大，盈利能力将会迅速提升；如果宏观经济增速出现回落但仍能保持较高增速，整个行业盈利能力可通过电价上调逐步恢复。因此无论宏观经济出现哪一种情况，整个火电行业基本面从底部向上的趋势都已经明确。(4)在目前的经济状况下，电力行业相对稳定的盈利前景具有比较优势；(5)目前电力PB/沪深300PB接近1，去掉长电停牌的影响则为0.84，位于合理水平0.6～0.9的上沿，因此电力公司有估值压力。

　　我们仍维持行业“领先大市-A”评级。但考虑到整个行业目前的估值压力，我们建议投资者不要超配。我们看好的股票为安全边际高、业绩风险小的蓝筹股，我们认为国电电力、国投电力、金山股份和桂冠电力可以持有。

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