国金证券 李伟奇

　　投资要点

　　业绩综述：08年前3季度，中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、东北证券、宏源证券以及太平洋证券等7家上市券商共实现净利润99.13亿元，同比下降50.06%。其中，第3季度实现的净利润为18.42亿元，环比下降53.72%。3季度业绩同比和环比均比上半年有进一步的下滑。(上市券商上半年的净利润同比下降幅度为20.66%，其中第2季度环比只下降2.71%)

　　中信证券和海通证券的3季度业绩基本符合我们的预期。而长江证券、国元证券和东北证券的业绩则低于我们的预期，主要原因在于自营业务的盈利情况和成本控制能力均低于预期。我们认为，在券商目前的盈利模式中，经纪业务、自营业务和成本费用是决定业绩变化趋势的三个关键因素。由于经纪业务的盈利方式为“市场交易总额×市场份额×佣金费率”，而市场交易总量具有较大的外生性，因此券商经纪收入的变化具有较大的趋同性。然而，对于券商而言，由于自营和成本控制具有较大的内生性，这两个因素也就成为业绩差别的决定因素。

　　自营越稳健，业绩越确定。虽然7家上市券商在第3季度的自营收入环比有进一步的下降，但是相对于市场指数超过16%的同期跌幅，上市券商的自营业绩不算糟糕。其中，中信证券和海通证券由于自营资产结构较为稳健，因此自营业绩的确定性相对比其他券商要高。

　　成本控制能力越强，业绩抗跌性越明显。上市券商3季报较为突出的地方是成本费用的降幅远远小于营业收入的降幅，从而导致业务管理费用率大幅飙升。中信证券和海通证券由于成本费用率相对较低，因此其业绩具有相对较强的抗跌性。我们认为由于券商的成本支出普遍具有刚性，在传统业务收入萎缩和创新业务贡献有限的情况下，成本控制能力也就成为了券商业绩抗跌程度的决定因素之一。成本控制能力较强的券商，其业绩的抗跌程度也相对较高。

　　盈利预测调整和投资评级。由于市场交易量的跌幅和成本费用的刚性超出此前的预期，因此我们对上市券商盈利预测的前提假设进行了调整。我们维持08年日均股票基金交易额为900亿元的保守假设，并且根据今年以来市场交易量的运行趋势，把09年和10年的日均股票基金交易额分别从700亿和700亿下调至650亿和650亿。我们维持对中信证券的“买入”评级，公司08年和09年的EPS分别为1.02元和0.89元，对应08年和09年的PE分别为16.41倍和18.78倍。与此同时，我们维持对海通证券、长江证券、国元证券和东北证券的“持有”评级。

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