西南证券 庞琳琳

　　内容摘要：

　　08年前三季度整个军工行业实现主营业务收入834.78亿元、主营业务利润141.50亿元和净利润61.18亿元，分别同比增长26.44%、27.90%和15.81%；实现每股收益0.3385元，净资产收益率9.96%。

　　但第三季度环比却呈下降趋势，尤其利润下降幅度远大于收入的下降幅度，整个三季度经营情况不甚理想。综合来看，军工行业本期经营业绩都要好于全部A股和制造行业的水平。

　　一段时间内，在运营效率保持平稳的状态下，资产规模的扩大仍是军工行业收入大幅增长的主要推动因素。军工领域后续资本运作需求巨大，无论资产规模扩大还是运营效率提升仍有很大空间。

　　原材料、人工等成本高企给企业造成了很大的压力，本期能保持毛利水平稳定实属不易。不过，期间费用率的逐年下降确给军工行业利润增长提供了有力的支撑。

　　截至目前，军工行业整体估值水平调整较深，无论是市盈率还是市净率均接近历史最低水平，而且与行业主流估值指标已非常接近。尤其是一些涉及航空、卫星、火箭和导弹等核心军工资产的上市公司，其估值水平已渐具优势。给与军工行业“跟随大市”评级。

　　建议关注已启动资产注入程序和仍有资产注入预期的公司以及年底业绩实现仍有保障的公司，如ST昌河(600372)、航天科技(000901)、中兵光电(600435)、中国卫星(600118)、哈飞股份(600038)。

　　一、经营业绩同比增长、环比下降

　　截至2008年10月31日，军工行业上市公司三季报发布完毕。我们对行业47家上市公司进行统计，结果显示，前三季度行业合计实现营业收入834.78亿元、主营业务利润141.50亿元和净利润61.18亿元，分别同比增长26.44%、27.90%和15.81%。行业整体实现每股收益0.3385元，净资产收益率9.96%。

　　二、内生、外延均有空间

　　在军工行业本身大规模资产注入和整体上市的特殊背景下，我们可以从资产规模的扩大与运营效率的提升来分析业绩增长原因。统计数据显示，近五年来军工行业总资产与主营业务收入规模一直呈增长态势，本期同比增长率分别达到30.53%和26.44%，高于历史平均水平。而同时期，资产运营效率保持平稳态势。总体来看，一段时间内，资产规模的扩大仍是军工行业收入大幅增长的主要推动因素。

　　据粗略统计数据，2007年三季度至2008年三季度短短12个月内，整个军工行业共实施完成新股发行、再融资达12次之多，募集资金达230亿元以上，均为10年来历史最高值。即便如此，现阶段军工上市资产仅是全部军工资产的冰山一角，80%以上的军工资产还在上市公司以外，而且由于历史、政策上的一些限制，多数上市公司的业务只是一些外围的民品和军用零部件生产业务，无论是资产总额还是资产的盈利能力均较低，上市公司普遍不能分享到行业景气带来的业绩提升。

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