国金证券 李伟奇

　　投资要点

　　我们的观点：管理层在推出印花税单边征收以后又公布将于近期启动融资融券业务试点。我们认为：融资融券业务对证券行业是一个利好，但是短期内对券商业绩的贡献比较有限。在券商目前的盈利模式中，经纪和自营仍是主要的收入来源。受交易量和市场指数下跌的影响，证券行业的基本面短期内难以好转。我们认为在行业基本面下行的趋势中，证券行业的投资机会应该是相对的投资机会，即业绩的相对稳定性和估值的相对合理性。

　　国元证券、东北证券和长江证券已于近期发布3季度业绩预告。三家公司前3季度的业绩同比下滑幅度在65%-77%之间，比中期业绩有进一步的下降，业绩发展趋势与我们之前的预期相吻合。但是从业绩水平来看，三家公司的业绩水平不仅略低于我们的预期，更是大幅低于市场预期。我们推测业绩低于预期的原因可能在于成本费用的刚性以及自营的盈利状况比市场预期的要差。

　　行业基本面的下行趋势逐渐确立。

　　利好政策助交易额短期回稳，但市场交易活跃程度的长期回升仍有赖于经济基本面的改善和投资者信心的恢复。在管理层出台印花税单边征收等利好政策的刺激之下，9月的交易量略有放大，股基权债交易总额为1.9万亿元，同比下降66.78%，环比上升9.54%。但是在市场对政策进行逐渐消化以后，交易量又出现了回落。我们认为在当前的市场环境中，基本面因素和投资者信心仍然是决定交易活跃程度的关键因素。预计08年剩余交易月份的交易量维持低水平运行的可能性比较大。即使出现回升，也无法挽回全年交易量大幅缩水的格局。

　　市场指数进一步下探，自营收入仍面临考验。股票指数在9月延续了下降的趋势，环比下滑了5.56%，市场估值水平也进一步降低。虽然券商通过稳健的资产配置结构可以在一定程度上维持08年自营业绩的正收益，但是与08年上半年可用的巨额未兑现浮盈相比，09年的自营业绩状况令人担忧。

　　基金管理业务成为券商业绩的最后一道防线。截至9月底，基金市场今年的月均规模仍比去年有所增长，这也成为了08年券商业绩的最后一道防线。但是从环比趋势来看，市场的存续规模已经呈现下降的趋势。如果下降趋势无法扭转，则在08年的高基数面前，09年的业绩将会面临严峻的考验。

　　投资建议：寻找相对投资机会。我们维持对中信证券“买入”的投资评级。中信证券的相对投资机会主要源于以下三点：一、业务发展较均衡且经营风格稳健，在行业中具有相对突出的业绩稳定性；二、公司目前的估值水平相对比较合理，估值优势相对突出；三、可以从融资融券等创新业务中获取一定的收入来源及短期的交易性机会。我们维持对海通证券、长江证券、国元证券和东北证券“持有”的投资评级。

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