招商证券 罗毅

　　净资本充实且自有资金和证券较多的券商将率先获得融资融券业务资格，融资融券的对券商的利差收入贡献大大高于手续费收入。目前我国31家创新类证券公司净资本总额不到2000亿，其中自有资金约900亿，可供出售的证券资产420亿左右。上证所对融资融券的期限规定为不超过6个月，即投资者的年换手率至少为200%，我们认为融资融券交易者由于资金成本较高，会侧重于波段操作，交易频率将显著高于一般投资者，我们假设其年换手率将达到400%，同时考虑投资者需要缴纳50%的保证金，实际上增加的交易量换手率应该在200%-350%之间。假设券商以全部900亿自有资金和420亿自有证券开展融资融券业务，对日均交易量的增厚幅度在1.83%-3.21%之间。在0.15%的佣金费率下，可为券商带来全年增量收入在7.92-13.86亿之间，影响幅度很小。

　　融资融券为券商带来的另一项收入是借出资金和证券的利差收入，当前6个月贷款利率为6.12%，考虑融资融券的风险溢价以及券商自身的资金成本，券商得到的利差应在5%左右，对收入的影响幅度为66亿，大大高于手续费收入的增量，但就券商总收入而言，幅度大约为6%，使净利润大约增加2.8%。

　　在股票交易量回升之前，券商经纪业务收入难有起色。9月市场交易量略有上升，股票日均交易额607亿，环比增加8%，而降息周期通道的打开进一步明确了“债券牛市”，国债指数和企业指数近期大幅上涨提升了债券交易的活跃度，股票、基金、权证和债券合计交易额环比上升23%至1042亿。中信证券第三季度市场份额略有上升，我们预计佣金收入约在56亿左右，同比下降45%左右。海通证券股票市场份额比去年同期上升了20%，因而佣金收入下降比例较小，同比减少35%左右，印证了我们前期关于弱市中大型券商市场依靠市场份额集中具有更强抗寒能力的论断。中信证券近几月债券的交易份额大幅上升，虽然债券交易对收入的贡献率低，但随着债券市场规模的扩容，也为其经纪业务收入提供一定支撑。

　　自营业务下降空间已经不大。从中信中期持有的前10大证券来看，截止10月16日，其第三季度浮亏3.6亿，较中期浮亏15亿明显减小。海通证券三季度抛售5190万股浦东建设，按其期末的账面价值计算，期间的平均减持价格为11.33，高于增发价10.64元，获利3580万，而浦东建设三季度末价格为12.38元，可带来浮盈7000万左右。

　　三季度共有130家企业发行了债券，募集资金总额达3072亿，而券商的投行业务也因而依然集中在企业债上。从承销金额来看，中信、中金、国泰君安和广发依然排在前列，但由于主要承销债券项目，费率均处于较低水平。

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