国泰君安 秦军

　　投资要点：

　　农业股中期业绩好于A股平均水平，可比公司净利润增长28%。农产品涨价背景下农业公司业绩增长主要有三个类型：成本传导、费用率下降、高毛利业务。

　　农业股连续两个月跑输指数，最近半年没有超额收益，12个月长度仍有超额收益。

　　农业股滚动4个季度的PE水平从2月份的82倍下降到28.7被，比历史最低水平仍高46%。估值溢价小于50%，历史平均溢价为30%。

　　受美元、油价、需求等因素影响，长假期间国际商品市场暴跌，国内开市补跌。国内粮价与油价缺少生物能源的连接，外盘期货暴跌对国内现货市场影响有限。

　　9月生猪价格大范围回落，养殖效益大幅缩水。猪肉价格相对平稳，消费渐入旺季将对肉价形成支撑，明年肉价将继续回落。

　　USDA在9月继续上调全球粮食产量预估至21.95亿吨，比上月提高440万吨。其中上调小麦、大米产量预估，下调粗粮(玉米为主)产量预估。国粮中心仅小幅上调国内稻谷产量预估。

　　农业股最近的优异表现属于主题投资机遇，三中全会将于9日召开，政策预期在多大程度上能被兑现，是农业股行情的短期决定因素。

　　主题投资机遇下，我们建议投资者关注两类公司：资源类公司、农业服务类公司。同时，估值水平大幅回落，业绩仍有增长的公司值得持续关注。

　　1.中期业绩回顾

　　2008年中报农业类上市公司的收入、利润增长情况好于市场平均水平。由于农产品涨价，以农产品加工为主的农业类上市公司成本上涨速度快于收入增长，成本传导较好，毛利率只是略有下降。三项费用率下降1.3个百分点。净利润增长76.4%，主要是非经常性损益导致，例如丰原生化减亏2.09亿元，隆平高科、天邦股份均有巨额非经常收益等。剔除非经常性损益、巨额亏损等不可比公司，农业上市公司中报净利润增长28%，好于整体A股的水平(A股中期业绩剔除石化、银行增长22%)。

　　我们认为农业公司在农产品涨价背景下的业绩成长主要有三个来源：

　　一、农产品加工型公司成本中原材料通常占到80%或者更高，毛利率则不太高，农产品涨价会直接导致收入增长，若毛利率下降不多，则业绩会有增长。

　　二、由成本上涨推动的产品涨价，会使得三项费用出现规模经济效应，即三项费用率的下降。

　　三、一些细分行业的毛利率较高(动物疫苗、海珍品养殖等)，成本对于农产品涨价不敏感，产品价格则由于需求旺盛上涨，业绩也会出现大幅增长。

　　2.行业表现

　　整个9月份农业股跑输指数3.6个百分点。自今年3月份以后农业股一直表现平平，8月份的暴跌使农业股最近半年的累计相对收益(以沪深300为基准)为负。如果用一年的长度来考察，由于07年11月至08年3月的优异表现，农业股仍然录得18%的超额收益。

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