杨青丽

　　2008年10月06日

　　估值最低极限已到，即使假设09年净利增-400%

　　市场普遍认为，如果 090年资产品质恶化，银行净利润增长率会很悲观，甚至亏损亏，那么即使现在估值水准PE 几倍也不。 这是完全错误的想法。

　　股票合理价值是未来现金流的折现，未来决不是最悲观的一年或二年的折现，走过谷底，能够较长时间存在的企业股票仍会有增长期。这样基于未来N 个年份的现金流折现值，说明即使谷底企业业绩很差，但企业价值仍有底可寻,股市不是无底洞！

　　银行股已经到达底部！银行股前期股价低点已经反应崩溃情景下的盈利增长。以工行为例。假设 2009 年盈利增长率：-200.0%；2010 年盈利增长率-200.0%(假设 09 年一次性将坏帐扣除，2010 年净利润恢复至 2008 年水准；2011 年盈利增长率 15.0%，之后，2012-2022 年增长率逐年降低约一个百分点至 3%，永续增长为 1%，分红率维持在 50%，股本成本为 10%，则合理的股价为3.47 元，相对应 08 年每股收益和每股净资产的合理 PE、PB 分别为 9.37、2.1倍。而工行 A 股跌至最低点 3.13 元的 08 年 PE、PB 分别为 8.46、1.9 倍。低于极端情况下的合理 PE、PB。

　　但是，我们的假设工行 2009 年盈利增长-200%的可能性几乎为 0。同时，未来10 年的净利润复合增长率只有 9.35%，平均增长率为-31%(09 年和 10 年的盈利较大波动导致)，美国商业银行 1935-2007 年 72 年的净利润复合增长率为9.22%，算术平均增长率为 18.34%，其间经历了 1935 年-138%、1987 年-84%的最悲观时期及其它负增长年份。所以，PE9 倍多的市盈率是非常悲观的。

　　其他银行除了改变 08 年股本、净利润、净资产外，其他假设与工行同，得出一样的结论。除宁波银行外，前期银行股价低点隐含的 2009 年净利润增长只有-400%！说明，前期低点已经反应了崩溃情景下的盈利。

    长线投资者可以买入！股价已经触底，虽然经济及银行的基本面仍未触底。

　　此时，是长线投资者及实业收购者入场时机。根据当前估值，第四季反弹力度仍较大的，可以优先买入的品种有：H 股为中信银行、交行交、建行建、中行中。

　　A股为南京、北京银行、华夏、兴业、浦发、民生、交行、建行、中行。(摘自交银国际研究报告)

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