杨练／文

　　受“雷曼门”与单边降息的内外夹击，中国银行业高估值不再。美国金融危机何时画上句号？不对称降息何时到位？只有等这两只靴子都落下来，银行的估值才会见底。

　　有着158年悠久历史的美国四大投行雷曼兄弟的破产，无疑在全球金融界掀起了威力巨大的海啸。

　　截止到9月22日，共有11家上市银行公布了其与雷曼兄弟的业务关系，其中8家银行持有雷曼兄弟债券，除了华夏银行没有透露具体金额外，其他7家银行公布了具体数额，涉及金额高达7.22亿美元。

　　据已经公布的数字显示，招行持有雷曼兄弟7000万美元债券，建行持有1.914亿美元债券，工行持有1.518亿美元债券，兴业持有3360万美元债券，交行持有7002万美元债券，中行持有1.288亿美元债券，中信持有7600万美元债券。

　　仅民生、深发展和宁波银行3家公告称未持有相关债券。

    潘多拉的盒子

　　虽然雷曼兄弟破产涉及到了较多的上市银行，但对各家银行实际业绩影响相对很小。据招行披露的消息，高级债可能损失率为20%至40%，而次级债损失的概率较大。以此计算，对招行2008年业绩影响应在1%左右。其他银行没有披露对雷曼兄弟信用风险敞口的明细，但即使假设平均损失率在80%，对各家银行2008年业绩的负面影响均在2%以内。

　　比如持有雷曼债券绝对值最大的工行为例，雷曼债券投资占其资产总额的万分之一、债券投资规模的万分之三。保守假设全部亏损，对工行全年EPS的影响仅为0.2分。

　　据国外分析师预测，雷曼兄弟公司债券的损失额可能达到1270亿美元。而目前披露的几大行所拥有的债券数量比例较小，同时债券的等级相对较高。据债券研究机构CreditSights Inc.的测算，每一美元的雷曼高级债券有可能收回60-80美分，高级无担保债券可能收回30美分，而次级债券则只能收回3.5美分。

　　损失占比最大的是兴业银行，它与雷曼兄弟公司相关的投资与交易产生的风险敞口总计折合约3360万美元，全部亏损情况下影响2008年每股收益3.8分钱。

　　但风险可能尚未见底。市场的担心主要来自两方面的不确定性，一是对银行未披露的表外资产的担忧，二是对“下一个雷曼”出现的更深的忧虑。

　　知情人士透露，中资银行持有雷曼兄弟资产并不仅只是目前各银行公布的7亿多美元。按全口径统计，包括银行QDII投资与雷曼兄弟编制的指数挂钩的部分银行理财产品，中资银行持有雷曼资产最多可达数十亿美元。

　　据美国四大行披露的数据，截至2008年6月，他们共有4590亿美元的海外资产，其中中资银行独占2400亿美元。而这相当于超过中国、日本、俄国以外所有国家中央银行的海外资产。目前整个世界的经济都存在诸多的不确定性因素，尤其是美国，如果其他大型美国金融机构继续破产，中资银行还持有其他机构的债券，那么最终中资银行海外投资的损失将无法计算。

　　这种预测并非危言耸听，在雷曼兄弟破产、美林被收购以后，谁会是下一个后来者，大摩、高盛、花旗......市场上的各种传闻甚嚣尘上。

　　“对于今后美国次贷危机如何进一步演变，大家都认为水还深着呢。”华泰证券分析师周林表示，“谁也不知道损失究竟会有多大。”

　　由于雷曼兄弟业务主要集中在北美地区，从已经公布的数字来看，银行涉“雷”资产不足其净资产1%。而一旦出现下一个“雷曼”，中资银行恐怕就没有现在这么幸运，除雷曼之外的其他四大投行和其他银行近几年在中国的业务以及和中资银行的业务合作和股权合作，程度远远超出雷曼兄弟。

    另一只靴子

　　最近A股市场上银行板块连续大幅下跌，最本质的原因是由于减息使得市场对于银行板块未来增长持续性预期消失，带来估值水平的下移。而雷曼事件是一个引爆点。

　　尽管从紧的货币政策可能逐渐放松，不排除央行会进一步提高银行贷款额度等政策。但短期来看贷款基准利率下调将会降低银行2009年的利差，而且降息的提前启动减低了银行在信贷放松之后跑出超额收益的可能，而存款准备金率下调对业绩拉动有限，因此对于银行业而言“两率”下调是利空。

　　有券商研究报告指出，单边降息从银行业拿走了370亿元的利润，而此次下调部分银行存款准备金只能增加银行利润约26亿元。一取一予之间，银行业利润损失巨大。根据测算，对上市银行每股收益的影响从0.02元到0.18元之间。

　　国泰君安金融业研究员伍永刚认为：“央行不对称降息增加了投资者对政策不确定性的预期，考虑到本次央行非对称降息带来的影响，我们将2009年银行业净利润增长下调至13%。”此前他预测2009年银行业净利润增长20%，而今年上半年上市银行净利润同比增幅达64.38%。

　　而最悲观的预期是利润负增长。海通证券认为此次减息使银行业2009年平均业绩增速回落到10%以内，如果半年内央行继续不对称调息，那么2009年业绩将出现负增长。

　　当然盈利负增长的预期未必最终实现。一方面政府对经济的有效干预可能会阻止这一结果，而另一方面，银行感受到明年盈利的压力，因而有动力在下半年大幅计提拨备的力度，这样压低2008年年报业绩基数，从而规避负增长的结果。-

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