海通证券 路颖

　　品牌服饰行业景气度仍将维持。自2006年来，随着居民消费水平的提升以及消费结构的升级，以内销为主的品牌零售服饰企业进入了新一轮景气周期。我们认为在经历了渠道扩张所带来的效益大幅增长的阶段后，品牌服饰公司未来将维持稳步增长的态势，行业景气度仍将维持。

　　收入及效益的大幅提升来源于不断加强的品牌渠道建设。2008年上半年，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟营业收入同比分别增长了43.76%、151.6%以及81.82%，净利润同比分别增长了471.92%、190.45%以及85.06%。品牌零售企业销售收入和净利润的大幅增长得益于品牌建设的加强以及零售网络渠道的不断扩张。

　　毛利率的提高得益于品牌附加值的提升。2008年1-6月，美邦服饰和报喜鸟的综合毛利率分别为43.50%和48.16%，同比分别提高了9个百分点和5个百分点；七匹狼的综合毛利率为33.87%，同比略降0.7个百分点。品牌附加值的提高所带来的产品价格上涨是各公司毛利率提升的主要因素。

　　期间费用主要受渠道扩张及管理效率的影响。2008年1-6月，美邦服饰和七匹狼的期间费用率分别为27.08%和18.95%，较去年同期分别减少了3.36和1.04个百分点，报喜鸟的期间费用率为33.54%，同比增长了12.48个百分点。其中，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟的销售费用率分别为21.60%、13.91%和18.89%，管理费用率分别为4.18%、5.22%和14.31%。渠道的扩张程度以及管理的效率对期间费用的影响较大。

　　经营效率的提高有赖于供应链管理能力的日益加强。2008年上半年，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟的应收账款周转率分别为16.10次、14.15次和2.93次；存货周转率分别为2.49次、2.72次和0.88次；总资产周转率分别为0.86次、0.59次和0.33次。得益于供应链管理能力的加强，美邦服饰和七匹狼的经营效率均有所提升。

　　美邦服饰、七匹狼和报喜鸟是国内三大品牌服饰零售上市公司，其中美邦服饰主营男女休闲装及配饰、七匹狼主营男士休闲装、报喜鸟则主营正装；七匹狼和报喜鸟从事着采购-生产-销售等一系列的经营活动，而美邦服饰则采取生产外包的虚拟经营模式。

　　本报告对三家品牌服饰企业2008年上半年的中报做了分析，总体来看，得益于品牌附加值的提高、营销渠道的扩张以及供应链管理能力的加强，品牌服饰企业的营业收入及净利润同比均有较大幅的增长，经营效率亦有所提高。我们首次给予行业“增持”评级，建议关注品牌附加值较高、营销网络控制力较强的内销服饰企业。

　　1.收入及效益的大幅提升来源于不断加强的品牌渠道建设

　　得益于加强品牌建设和扩张销售渠道的经营策略，品牌零售企业的销售收入和净利润均有较大幅的增长(参见图1至图6)。2008年上半年，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟营业收入同比分别增长了43.76%、151.6%以及81.82%，净利润同比分别增长了471.92%、190.45%以及85.06%(参见表1)。

　　加强营销渠道的建设是三大公司近两年来收入及利润大幅上涨的主要原因之一，其中美邦服饰于2006年收购了17家销售子公司，同时将其直营店纳入旗下，2005至2007年度，公司店铺的年复合增长率达到了43.6%；七匹狼2007年公开增发2285万股，募集资金净额5.85亿元，用于20家生活馆、200家旗舰店、600家专卖店的建设，极大的加快了网络拓展的步伐；报喜鸟2008年4月收购了上海宝鸟剩余80%的股权，使其成为全资子公司，此外公司积极实施大店策略，全国500平方米以上的大店数量已达24家。

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