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　　东方证券 阚路

　　2008年上半年，指数连续下挫伴随着交易量大幅缩水给证券行业业绩带来冲击，我们认为行业2008年中期业绩整体负增长基本已成定局。从个股方面来看，我们覆盖的四家重点公司业绩分化较为明显：中信证券由于非自营业务的优势地位、较为多元化的业务结构以及浮盈释放等因素，中报业绩同比有望基本保持平稳；海通与长江证券盈利模式较为单一，自营业务收入大幅缩水，业绩同比可能出现一定幅度的负增长；国金证券有赖于对可供出售金融资产浮盈的释放，将有望成为行业内为数不多的能够实现同比增长的公司。

　　与上半年业绩明显分化不同的是，从季度环比数据来看，我们预计四家重点券商二季度净利润环比均出现较大幅度下降，主要原因在于：1.交易量等主要业务驱动指标较一季度继续下滑；2.在一季度市场大幅调整过程中，公司已将相当部分浮盈进行兑现，从而二季度通过浮盈释放平滑业绩的空间已明显缩小。

　　从我们对中报业绩的预测与一致预期数据的对比来看，除国金证券与一致预期基本吻合以外，其余三家公司的业绩预测均低于一致预期数据，我们认为低于预期的主要原因在于：1.创设权证注销使得自营业务收入低于预期；2.指数不断下探、交易量持续萎缩程度超出了此前市场预期，也使得我们对公司业绩预测进行下向修正。

　　展望下半年，我们认为，全年业绩增长仍面临2007年高基数的压力，但从季度业绩环比来看，二季度将可能是全年业绩的底部，下半年三、四季度业绩将有望好于二季度。理由在于：随着经济基本面的不断明朗、投资者信心的恢复，我们认为下半年A股市场将有望逐步收复信心，重归理性，类似于一、二季度的大幅下跌不具持续性，从而对中报业绩形成较大拖累的自营业务状况将有所好转；其他业务如经纪、投行也与市场指数存在一定正相关关系，因此也可能呈现触底回升的态势；而创新业务可能在市场企稳后启动也将给优质券商带来新的业务机会。

　　我们认为，从业务收入结构来看，2008年证券公司收入来源将较2007年产生较大变化，自营业务收入占比将显著降低，而经纪、资管等非自营业务收入重要性将提升。我们认为，盈利模式较为多元化、拥有规模网点优势以及资管业务(包括基金公司)竞争优势的证券公司更有能力抵御中短期的不确定性，从而表现将优于其他公司。

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