◆国泰君安

　　近来，钢铁板块担当起了市场 “空头”司令的角色。尽管市场普遍预期整个行业2008年全年业绩将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降的风险使得投资者选择了卖出。那么，我国的钢铁股究竟价值几何呢？

　　钢铁公司价值的国际比较

　　在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢企业价值(市值+净负债)更能全面准确地反映公司实际的市场价值，从而增加各类型公司之间的可比性。

　　比较国际上各种类型的钢铁企业，我们发现如俄罗斯的Evraz、巴西的Gerdau等资源类公司的吨钢市值远远超过了米塔尔、新日铁等传统钢铁巨头。究其原因，这些位于俄罗斯、巴西等资源丰盛国家的公司由于拥有的铁矿石资源而受到市场热烈追捧。

　　比较国内外吨钢企业价值，宝钢股份是唯一与国际接轨的国内钢企，其余均大幅低于同类型国际公司，这与我国钢铁上市公司净资产普遍较低不无关系。从企业价值/净资产这一指标来看，国际上500万吨以上级的吨钢企业价值大概是净资产的3倍，与国内基本一致；而500万吨以下级还不到2倍，甚至低于国内水平。

　　重置成本究竟几何？

　　重置成本的估算非常复杂，常用的有现行市价法和物价指数法两种，前者因为同时反映了通货膨胀和过时贬值两个因素而更受青睐。我们的计算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后再加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。

　　首先分析具备烧结-焦化-炼铁-炼钢-轧钢等完整工序的项目，我们发现按照国际一流标准建设的全流程精品板材项目的吨钢投资高达6000-7000元；按照国内一流标准建设的全流程板材项目的吨钢投资一般在4000-5000元，差距非常明显；而国内一流水平的全流程长材项目吨钢投资则更低。

　　根据上市公司最新产能数据，按照品种粗分和细分两种方法分别计算企业重置成本，然后利用 “孰低”原则确定重置成本的下限。考虑到上述项目投资一般只包括土地、厂房建设、机器设备等固定资产成本，因此需要将计算结果乘以成新率以反映现有固定资产的重估价值，然后按照企业价值>重置成本的原则就可以计算出合理市值下限(即公司股价下限)。

　　按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。

　　重置成本法在理论上给出了公司股价的合理底线，但在实际操作中，由于涉及资产的种类繁多、且普遍缺乏活跃的二手市场，主观性仍然不可避免。

　　部分钢铁股投资价值明显

　　近期钢铁板块担当起了市场“空头”司令的角色，市场对于钢铁需求下滑及钢价下跌的担忧非常严重。尽管市场普遍预期整个行业2008年中报甚至全年业绩都将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降风险的增加使得投资者选择了继续与钢铁保持距离。

　　进入夏季以来，以螺纹钢为首的长材价格出现持续调整，8月1日MySpic长材指数为223.6，相比6月初最高点下降了4.9%；同期板材价格受牵连也略有下调，8月1日MySpic扁平材指数为197.5，较6月初下降1.9%。从出厂价格来看，螺纹钢出厂价与市场走势基本同步，板材则基本不变，保持相对坚挺。由此来看，我们认为当前钢价的下跌应该还是季节性淡季因素占主导，加上北京周围工地因奥运停工，导致建筑钢材走势比较疲软；而从社会库存量来看，板材的下游消费尚未出现明显滑坡。目前市场的普遍观点是，受宏观调控政策影响下半年钢铁下游需求将大幅减速，如此来看，当前季节性因素诱发的钢价下跌恐怕只是个开始，最坏的时候可能尚未到来。当然，还有必要继续观察下游行业实际需求数据，以验证市场预期是否过度悲观。

　　按照我们的估算，部分钢铁上市公司的股价已经低于重置成本下限，说明它们作为产业资本投资标的的价值已经显现。当然，如果将来行业景气度巨幅下滑，可能导致市场价值<重置成本，不过这种极端情形出现的可能性很小。

　　对于金融资本而言，鉴于市场预期往往领先行业景气度指标且容易过度反应，在钢铁行业景气向下的背景下，我们建议投资者继续观察宏观调控对实际需求的影响，等待行业基本面明朗后再行配置，维持“中性”评级。建议重点关注股价较重置成本折价较大且基本面良好的公司，如八一钢铁等。

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