上海证券 郭敏

　　主要观点：

　　券商中期业绩剧减。

　　49家券商的营业收入同比下降35.04%；净利润同比下降48.70%。业绩下滑的主要原因是各项业务收入下滑，营业费用的相对刚性以及公允价值较大的损失。预计全年券商业绩负增长的可能性较大。

　　行业分化已现。

　　在不利的市场环境下，仍有小部分券商的利润实现同比增长或小幅下降，而那些自营业务收入占比较高，投资风格激进的券商同比下降幅度较大。交易量和佣金率的双重挤压下，经纪业务下滑趋势难改。

　　上半年成交量较去年同期下降了25%，佣金率由07年末的0.16%下降到08年上半年的0.135%。预计全年日均成交量将维持在上半年的水平。

　　承销业务、资产管理收入均有一定程度的下滑。

　　承销业务规模下降，但中小企业上市数量增加，拉高了承销费率水平至2.44%。预计中小企业业务和财务顾问业务将成为新增长点。大多数集合理财产品以收取管理费用为主，08年资管规模将所有扩大，但目前对利润贡献较小。

　　综合实力强的公司抗周期性风险能力更佳。

　　行业资源将逐步向优质券商集中。从经纪业务市场份额来看，行业集中度正在逐步提高。预计外延式扩张仍将是主要方式，随着佣金率下滑，小券商的生存环境将更加恶化，综合实力强的公司将从中受益。

　　投资建议：

　　评级未来十二个月内，证券行业：中性。

　　行业估值偏高，公司业绩和二级市场的表现相关性较强，存在较大的不确定性。建议波段性操作，关注事件型驱动机会。

　　数据预测与估值：

　　收入结构过分依赖于市场高度相关的业务是中期业绩下降的最主要原因。在经纪业务、承销业务、自营业务、净利息收入、资产管理业务收入中，若按照稳定性排列，分别为净利息收入、经纪业务收入、资产管理业务、承销业务和稳定性相对较差的自营业务。因此，对于自营业务占比较大，且风格激进的券商来说，净利润下滑幅度巨大。

　　营业费用的相对刚性是净利润下滑幅度超过营业收入下滑幅度的重要原因。员工费用、营运费用在07年大幅增加后，08年未能随着收入下降而有同比下降的下降幅度，相反员工、营运费用表现出一定的刚性。这导致在营业收入下降35.04%的情况下，税前利润却大幅下降了61.98%。

　　所得税下降相对减轻了净利润的下滑。受益于下调所得税的影响，税后利润下降了48.70%小于税前利润的减幅。

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