招商证券 裘孝锋

　　油价上涨三个阶段。第一阶段是从2002年1月份的20美元/桶上涨到到2005年9月份的65美元/桶；第二个阶段是从2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，这是一个区间震荡的阶段，呈现回落-上涨-再回落的走势；第三个阶段是从2007年1月份的54美元/桶上涨到2008年6月份的134美元/桶。

　　三个阶段主要驱动因素的变化。在第一阶段，驱动国际原油价格上涨的主要因素是全球石油需求的快速增加，美元的贬值在04年9月份之前也起了一定的作用；而在第二阶段，全球石油需求增速的放缓，美元的止稳，是对油价的回落起决定作用的；第三阶段，原油价格的快速上涨主要因素是非OPEC国家产量的下降，期间美元的贬值也起了一定的作用。

　　国际原油价格有望在三、四季度进入一个围绕中轴震荡的格局。主要的原因如下：第一是供给层面的，非OPEC国家的产量恢复增长；第二是需求层面的，从历年的情况来看，9、10月份主要发达经济体的需求都会有个回调；第三，中国在年内可能再调一次价格，新增需求会受到影响；第四，美国11月份的大选。

　　历次调整的情况。平均调整时间为2个半月。幅度最小的为16%，最大的调整幅度为35%，平均调整幅度为23%。创新高所需时间需要4个月。以平均调整幅度来推测，价格的低点可以见到113美元/桶，以极端调整幅度来看可以见到97美元/桶。

　　我们认为国际原油价格在三、四季度会进入一个区间波动的格局，初步的判断是波动的中轴为130美元/桶，上下波动的区间为20%左右。上行风险在于供给面的问题，包括非OPEC产量增长低于预期和供给中断，下行风险在于需求增速的进一步回落。

　　但我们依然看高油价，油价还会继续创新高。

　　投资建议：我们继续维持石油石化能够获取相对收益的看法，之前的逻辑主要是建立在国际原油价格上涨和国内能源价格改革下，石油石化行业在利润分配中处于相对强势地位。而现在的逻辑是油价回落、价格改革继续推进下，运营环境改善，从这个意义讲，获取绝对收益的概率在增加，绝对收益的空间跟油价回落到什么水平密切相关，低点在110、105或者是100美元/桶，绝对收益是不一样的。我们调高石油石化行业的评级至“推荐”。

　　第一、此轮油价上涨的三个大阶段

　　国际原油价格上涨的三个阶段截至目前，回顾这一轮国际原油价格上涨的话，可以比较清晰的分成三个大阶段：第一阶段是从2002年1月份的20美元/桶上涨到到2005年9月份的65美元/桶，这是一个持续上涨的阶段，中间也有几波的调整；第二个阶段是从2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，这是一个区间震荡的阶段，呈现回落-上涨-再回落的走势；第三个阶段是从2007年1月份的54美元/桶上涨到2008年6月份的134美元/桶，除了中间有一两个月的微幅调整，基本呈单边上扬走势。

　　第二、三个阶段几个关键驱动因素的变化

　　影响油价的关键因素

　　我们认为驱动油价的关键因素有如下几个：第一是供给层面的包括两个指标，非OPEC和OPEC原油产量的增长率，之所以区分非OPEC和OPEC，两者有完全不同的利益驱动；第二是需求层面的，全球石油需求的增长率作为一个指标；第三是货币层面的，美元对一揽子货币的汇率作为一个指标，美元的价值不仅仅反应在商品的价值计量层面，也反应了金融市场的一些变化。

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