国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　上半年，45家银行间市场成员券商共实现营业收入419亿元，净利润162亿元，同比分别下降43%与52%。其中大券商的下滑幅度要明显小于其他券商。

　　业绩对经纪业务的依赖程度提升，45家银行间市场成员券商经纪净佣金收入占比达69%，利息净收入占比8.3%，投行与资产管理业务收入也略有提高，分别占4%与2.1%。而投资业务占比则由去年的35.1%迅速下降至5.7%。

　　上半年，45家券商营业支出207亿元，同比减少15.3%，但营业支出/营业收入达43.1%，较去年同期增加11个百分点。大券商在费用控制上占有一定优势。

　　上半年实现经纪净佣金290亿元，同比约下降39.8%。市场总交易额下滑和佣金率降低双重推动佣金下滑，其中，交易额同比下降19.8%，而佣金率则由0.154%将至0.133%，降幅为14%，我们认为未来佣金率仍有进一步下降的空间。

　　市场份额进一步集中，其中前10位券商市场份额平均增长0.23%。但佣金降低与市场份额提升有明显的正相关关系。另外，小券商的佣金水平明显高于全国性券商。

　　承销净收入同比下降28.8%。由于上半年以小盘股发行为主，平均承销费率为较去年有所提升，达2.23%。

　　上半年，45家银行间市场成员券商中，有40家券商投资业务出现浮亏，投资业务净收入24亿元。期末自营规模为742亿，较期初下降37.9%，其中32家可比券商披露持有股票、基金规模为177亿元，较去年末下降55.1%。自营规模快速萎缩以及权益类证券占比的迅速下降也表明自营风险已经大幅度释放。

　　上半年，非传统业务对收入的贡献在10%以下，且主要集中在资产管理业务。45家券商中有15家从事资产管理业务，发行31支集合理财产品，获得收入8.76亿元，同比下降33%。

　　1.总体经营情况

　　1.1.市场环境恶化，业绩同比下降58%

　　2008年上半年，45家银行间市场成员券商共实现营业收入419亿元，净利润162亿元，分别同比下降43%与58%。其中，只有1家公司业绩同比增长，业绩亏损的有8家，占比17.8%，下滑幅度超过行业平均水平的券商达到25家、占比55.6%。

　　规模领先券商业绩下降幅度明显较小，净资产规模大于100亿元的5家券商净利润平均下降36%，最多下降62%，而其余券商净利润平均下降72%。

　　1.2.经纪和投资分别下滑39.8%和84.8%，经纪贡献度快速上升

　　市场交易额的萎缩及指数的大幅回落是业绩下滑的主要推手。上半年经纪佣金和投资净收入同比分别下降39.8%和84.8%，投资净收入的快速下降也是导致部分券商亏损的主要原因。在其他主要业务中，承销和资产管理净收入同比也分别下降28.8%和33%。

　　就业务结构来看，投资业务收入的快速下降使得其占比由去年的35.1%下降至上半年的5.7%。在投资业务收入大幅减少的情况下，业绩对经纪业务的依赖度进一步增加。45家银行间市场成员券商经纪净佣金收入占比达69%，净利息收入占比8.3%，而2007年这两项收入占比分别为51.7%与3.1%。

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