盈利超预期 造纸业有机会(2)

　　新闻纸：新闻纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨22.2%，年内上涨15.8%；进口纸同比上涨17.1%，年内上涨13.5%。国内外纸价已趋于一致。

　　箱板/瓦楞纸：箱板/瓦楞纸维持上涨趋势，其中国产箱板纸价格同比上涨22.2%，年内上涨17.4%；国产瓦楞纸同比上涨44.2%，年内上涨41.3%。

　　轻涂纸：轻涂纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨20.8%，年内上涨14.1%；外资纸同比上涨7.9%，年内上涨4.5%；进口纸同比上涨3.3%，年内上涨1.5%。

　　分享行业净利润超预期增长

　　造纸作为一个周期性的基础原材料行业，产能的无序集中释放造成上升周期持续时间短，不具备长期成长性，因此估值水平应较低。但是在“节能环保”政策和《造纸产业政策》的推动下，行业上升周期会大大延长，长期成长可以预期，因而应获得高估值水平。同时，人民币的加速升值可改变其对产浆国货币贬值的状况，使进口木浆成本趋于稳定。因此建议投资者把握“行业全面进入长上升周期”的机会，充分分享行业超预期的净利润增长。

　　目前主要上市公司未来盈利状况的市场预期，随着披露业绩的屡屡超出预期而不断被动上调，因此现有动态市盈率是偏高的，并没有充分反映未来的高盈利增长，只有长期持有才能充分分享行业的高速成长。我们预计中报业绩，造纸行业仍将有出色表现，同比、环比均将有显著增长(100%和20%)。

　　估值方面，我们沿用“一体化框架下的行业估值图谱”。纵向一体化反映资源控制力，横向一体化反映行业集中度，一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平。从一体化的角度来看，行业的发展趋势是“先横而后纵”，即行业整合先行完成，林纸一体化充分生效或者废纸回收体系的完善则需要较长时间。另外，两大政策促进产业整合，行业集中度不断提高，横向一体化水平向国际先进造纸业看齐，盈利能力不断增强，估值水平应得到显著提升。随着速生林地2010年起大规模进入轮伐期，行业整体纵向一体化水平开始大幅提升，我们认为这将成为继“节能环保”、横向一体化后又一大投资主线。

　　中信证券 许骏