啤酒行业：首选行业龙头

　　啤酒行业增速放缓，我国人均啤酒消费量已经与世界人均消费水平相当。但啤酒行业存在着地区发展不平衡的情况，我国与发达国家相比，人均消费量还有很大的提升空间。我国不同地区差异也较大，地区发展的不平衡为行业发展提供了空间。

　　行业龙头增长速度惊人

　　华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒行业龙头企业占据行业绝对垄断优势，行业集中度逐年集中。近年来青岛、燕啤的增长速度基本与行业持平，华润雪花以年27%以上的速度增长，增长速度惊人。

　　行业竞争的关键是一个公司的管理水平和资本充裕情况，较高的管理水平决定公司的经营效率和效益，充裕的资本是公司战略实施的必要条件。竞争的目标是抢占市场份额，扩大市场份额的手段除了加强营销还有建立自己的生产基地。不论是市场开拓还是兼并收购都需要强大的资本支持。

　　根据以上青岛啤酒的成本构成，假设麦芽价格继续攀升30%，大米、酒花、辅料、人工成本上涨10%，水、能源、蒸汽上涨30%，包装上涨10%，制造费用不变。测算得2008年青岛啤酒的成本上涨压力在13%-14%，即吨酒价格成本上涨200元左右，每瓶啤酒成本上涨0.12元左右。

　　发达地区啤酒人均消费量已经趋于饱和，如北京、浙江、福建的人均消费量远远超出全国平均30升的水平，我们认为这部分地区的增长潜力有限。从人均消费量的角度，我们认为中西部地区有较大的发展空间，如贵州、云南、两湖、广西、海南、江西、四川等地。从啤酒价格角度，江西、广东、云南、四川、湖南、海南的啤酒零售价格较高，啤酒企业的利润水平高。我们认为未来行业增长很大程度取决于这些地区啤酒消费量的增长。

　　我们认为对于快速发展期的中国啤酒行业，奥运会对行业整体销量有较大的提升作用。对于啤酒生产企业而言，奥运的作用不在于对消费量的提升，而在于对品牌的提升，对市场占有率的提升。另外，由于奥运宣传费用的增加，很可能完全抹杀奥运会带来的超额销售利润。

　　青岛啤酒将是投资首选

　　关于投资标的，美国的经验非常具有借鉴意义，行业龙头是首选。就是要选择可能成为中国A-B的公司。从目前的情况看华润创业是首选，A股公司青岛啤酒是首选。

　　说到估值，啤酒行业给予多少倍的PE合适呢？我们认为啤酒行业销量未来可以保持10%左右的增长速度，比照美国的情况，可以保持10年的增长。上市公司是行业龙头，通过产品结构升级和市场份额抢占，其净利润增长速度高于其销售收入的增长速度，我们上市公司未来三年净利润的增长速度应在20%以上，3年后的净利润增长速度应在10%左右，10年后进入稳步发展期。因此我们认为行业平均市盈率30倍比较合适。具体公司可以视具体情况调整。

　　啤酒行业已经从快速发展期过渡到稳步发展期，这一时期是并购对象与市场份额争夺最激烈的时期，企业将为此付出高额的代价，这是企业间伯仲之争的关键时期。我们要寻找的是未来的行业龙头，在A股范围内，我们认为不论从估值角度，还是公司策略角度，青岛啤酒都是理想的投资标的。基于消费品行业特性和目前A股较低的估值水平，我们建议投资者买入并长期持有。

　　从青岛啤酒地域销售情况来看，公司近年的增长主要来自于优势地区青岛和华南，华北和青岛以外销售收入基本没有变化。由于青岛人均啤酒消费量已达150升，这个数量与德国人均啤酒消费量相当，我们认为未来青岛地区啤酒消费增速将逐渐放缓，山东除青岛外其他地区有望成为公司新的增长点。另外，华南人均啤酒消费量相对其经济发展水平还处于较低水平，加上该地区较高的利润率水平，华南是公司未来利润增长的来源。

　　(东海证券 卢媛媛)