电力行业：认为从谷底反弹有点为时过早

　　高华证券 周刚

　　我们认为独立发电企业在反弹之前还将面临进一步挑战我们认为中国独立发电企业最艰难的阶段还尚未结束。我们研究范围内的独立发电企业2008年一季度净利润同比下滑幅度在44%-99%之间。在电价上调之前，由于煤炭价格持续上涨，我们认为未来的季度业绩可能会同样疲软，甚至更严重。

　　我们认为，即便是第二/三季度机组利用率的季节性走强也不能够抵消煤炭价格带来的影响。我们仍然认为，电价上调如果出现的话，将不早于9月份；政府补贴即使理论上可能的话，实施起来的难度也不少。同时，政府希望通过管理合同兑现率来控制煤价的做法似乎效果有限。

　　从2005年5月和2006年6月电价分别上调5%和3%得出的启示

　　1)我们预计独立发电企业的利润率可能仍然不会反弹至前期高位。市场似乎预计电价会进一步上调3%-5%。我们认为，即便是全年8%的上调幅度可能仍然不足以使很多独立发电企业的盈利能力恢复到2007年的水平；2)有关电价上调的猜测继续令市场感到不安；3)一旦上调电价被批准，煤价应会进一步上涨。

　　工业电力需求增长放缓不容忽视

　　我们看到，工业电力需求增长连续第三个季度下滑(从2007年第二季度的17%降至2008年第一季度的12%)。我们认为这降低了政府像2004-2007年间那样大力扩张发电装机容量的意愿。加之政府把抑制通胀作为首要任务，其政策立场将不太可能倾向于独立发电企业。

　　进一步下调盈利预测以体现经营环境的恶化

　　我们认为市场预测仍然过高。我们调整了2008-2009年每股盈利预测，具体幅度在-61%到4%之间，主要原因是煤炭价格上涨。我们还推出了2010年的盈利预测。我们下调了基于贴现现金流的12个月目标价格，下调幅度最高达20%。我们预计，我们研究范围内企业的每股盈利将在2008年下降29%并在2009年增长12%。我们认为，我们研究范围内H股和A股公司的2008年预期市盈率分别为25倍和45倍。

　　我们建议买入华润电力/卖空华能以实现目前最好的风险

　　我们建议，在更多的盈利低于预期的消息传出之前卖空华能，同时买入华润电力以受益于行业的积极推动力。华润电力仍然是我们的首选股，因为其盈利增长/净资产回报率高于同行。我们仍看淡华能，我们认为其利润率的恶化、债务负担的上升以及股息的下滑尚未完全计入到股价中。主要风险是电价突然上调以及煤价大幅下挫

　　对于电价上调的乐观看法似乎有些过度。

　　图表4显示，2005年和2006年间前两次电价上调未能提高平均EBIT利润率。在这段时间，机组利用小时数开始下降但煤炭基准价格较当前长达一年的上涨走势要稳定的多。由于当前的经营环境更加恶劣，我们担忧临时应急且幅度有限的电价上调并不会改善独立发电企业的盈利水平。我们估算，即使政府允许这些独立发电企业的全年电价上调幅度达到8%，平均EBIT利润率可能仍会低于2007年的水平。此外，一旦政府宣布上调电价，我们认为煤炭供应商可能会再次要求上调煤炭价格，这至少会在一定程度上抵消本意归属于独立发电企业的效益。

　　2005年5月至2006年6月煤电联动期间中电国际的电价涨幅最高(见图表5)。我们预计这种情况在下一次可能的电价上调时将再次出现。这意味着中电国际可能会再次成为电价上调的最大受益者之一。