证券行业：业绩压力仍存但不应继续悲观

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　4月份，下调印花税缓解了交易额继续下滑的压力，当月股票基金交易额27,835亿元，日均股票基金交易额1325亿元，两者均同比下降44%，环比下降4.2%。但下调印花税使得4月24日以来的日均交易额重新回到2000亿元左右的水平。

　　1-4月，股票基金成交额共12.6万亿元，日均股票基金成交额1570亿元，分别同比下降0.2%与2.8%，这一日均交易水平也较2007年全年降低19%。

　　4月份，证券发行市场明显回暖，股票公开发行和债券发行筹资额分别达到215.75亿元和181亿元，分别环比增长33.7倍和2.2倍。继公司债之后，中期票据也开始获准发行，债券品种更为丰富。首批中期票据发行额达到392亿元。

　　我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。而从更长远的视角来看，在市场规模持续扩张和创新陆续推出的良好预期下，交易额将重新回归上升通道、并继续维持量级上的稳定。

　　1季度尽管经纪业务交易额同比增长28%，但在1季度市场指数跌35%的情况下，上市证券公司自营投资均出现账面浮亏，虽然依托于既有浮盈的兑现使得自营总体上保持盈利，但收益率已经大幅下滑。主营业务快速萎缩、创新业务难以铺开，直接导致上市证券公司的业绩呈逐季滑落趋势。

　　2季度乃至全年，高企的同比基数使得业绩仍面临较大压力。但在下调印花税、融资融券和股指期货等创新推出预期逐步明朗的情况下，对2008年的交易额的预期不应进一步悲观。

　　1.下调印花税提升交易水平，交易量持续下降态势有望逆转

　　1.1.下调印花税推动交易额快速回升

　　至日均2000亿元左右4月24日，证券交易印花税税率由0.3%下调至0.1%。印花税下调后，投资者单边交易成本由0.57%降至0.37%，这直接推动了市场交易水平的活跃。仅就4月份来看，印花税下调前的日均股票基金交易额为1059亿元，下调后日均交易额迅速回升至2125亿元，上升101%。

　　经验数据表明，下调印花税将推动交易额上升20%以上。由此推断，今年内交易额可望恢复到1季度乃至更高水平，即达到日均1500-1800亿元的水平，对应于全年36.3-43.6万亿元的交易额和4-5倍的换手率，这也与我们早前所预期的换手率水平相吻合。

　　行业整体估值水平已经基本合理，但龙头券商相对低估、且基于创新推动业绩增长的预期，我们继续维持中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。

　　行业面临的最大风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。

　　1.2. 4月交易额环比持平，同比下降明显