制糖行业：糖价跌破成本 战略机会来临(2)

　　供过于求石头落地

　　07/08榨季主产区广西的产量将会再创历史新高，整体产量有望达到860—880万吨，第二大产区云南预计其食糖产量有望达到220万吨左右，广东和海南产区的产糖量估计将会分别超过150万吨和52-54万吨，北方甜菜糖的产量已经明朗，约为115—116万吨，再加上其他甘蔗糖小产区约16—17万吨的产量，这样预计07/08榨季全国最终的食糖产量将会达到1415—1450万吨，同比增产至少215万吨以上，增幅在18--20%左右。另外再加上约50万吨的一般贸易进口糖以及上榨季结转下来的50—60万吨陈糖，预计07/08榨季国内市场的食糖总供应量将会达到1520—1560万吨左右，与此同时，07/08榨季国内市场的食糖消费量预计整体增加100-150万吨达到1370--1400万吨左右的消费量水平，但市场可供应量的增幅仍然要明显大于消费量的增幅。此外，年初以来国家收储了49万吨糖。考虑国家收储因素后糖过剩仍有100万吨，如果国家年内增加收储，同时广西也积极收储，糖供大于求完全不应当被炒作得这样沸沸扬扬。

　　尽管07/08榨季糖过剩基本确定，但冻害对下榨季的影响才是关键，这主要体现在出芽率以及出糖率下降两方面。另外当前低迷的糖价长期看也会挫伤农民的种植积极性。

　　淀粉糖成本优势不再

　　淀粉糖对食糖的替代效应也发生很大变化。2006年四季度以来玉米价格一路走高，这直接导致了生产淀粉糖的成本上升。目前结晶葡萄糖的价格在3100元/吨左右，折合成等甜度的蔗糖价格为4133元/吨。这一价格远高于目前3300左右的糖价，淀粉糖替代效应将大打折扣。近年淀粉糖生产已进入相对稳定的年份，生产规模达700万吨，如果蔗糖能替代350万吨淀粉糖，就为蔗糖增加了260多万吨消费空间，而不是一般认为的40-50万吨的替代空间。

　　明年国际糖市现缺口

　　英国分析机构ED&F Man预计07/08榨季全球的食糖供应过剩量将减至750万吨，去年8月份该机构曾预计将过剩1420万吨。供应过剩量的减少是由于巴西酒精生产的用蔗比例增加，另外，全球06/07年度的供应过剩量约为780万吨，但是到2009年全球食糖市场供求将首次出现缺口。

　　国际糖市在07/08年度供给过剩的局面不会得到根本的改变，但是受天气和国际经济变化等客观因素的影响，后期的实际供给缺口可能也并不会过于悲观。目前国际糖价的大幅涨跌都应不是主流，巴西中南部主产区眼看着即将拉开08/09新榨季的生产序幕，未来一段时间国际期糖市场的震荡有可能会加剧。

　　相对严重低估

　　此前报告中我们比较了包括大米、玉米、小麦、棉花、糖在内的主要大宗商品从2002年以来的累积涨幅情况后发现，无论是国际还国内糖价此间的价格表现均远逊色于其它农产品。至今情况并未有大的变化。我们要强调的是供求因素对糖价短期影响固然重要，但通胀大背景和世界范围内甘蔗用于燃料乙醇比例的提升以及油价的长期向上趋势才是核心，更何况糖价正在跌破成本。

　　糖价长期向上

　　考虑到糖价跌至成本，结合上面分析，我们认为无论国际还是国内糖价长期向上的趋势确立无疑。对于糖价的估值考虑还需要澄清两点，一是国内外糖价间的联动问题，二是糖供大于求的担心。首先对于糖价联动问题，尽管跨市套利及进出口规模不足以实现完全的套利行为，但考虑到多年来纽约糖期货与郑糖价格走势的高度相关性，国内外糖价联动早已成为事实。对于糖价供求问题我们认为在全球通胀和能源价格大幅走高的背景下，相对低估的意义远大于短期的过剩。我们发现，对于糖市各类信息的炒作不少是在误导市场，在我们看来跌破成本对于糖业的发展无论如何是不能原谅和不能长久的。短期的非理性也带来了不可多得的战略性建仓机会。

　　买入糖类公司

　　尽管当前糖价还很低，但食糖板块公司一季度的利润已经有所提升。南宁糖业收入、主业利润和净利润分别增长40%、36%和51%。贵糖股份也预计一季度利润增长500%以上。从财务角度来看，去年糖业公司通过“洗大澡”，将亏损一次计入，无疑会令今年的报表相对好看。更何况行业触及底点，形势只会变好，糖价的长期压制必然会合理回归。因此，维持对制糖业“强于大势”的评级和对南宁糖业、贵糖股份和广东甘化的“买入评级”。