电力行业：盈利下滑 发电企业危机加剧

　　高华证券 周刚

　　迄今为止三家公司发布业绩预警--市场的估值反映了多少?

　　尽管2008年第一季度机组利用率强劲，但我们认为大部分独立发电企业仍面临煤炭成本上升所带来的利润率严重下滑的状况。例如，尽管华能2008年第一季度发电量同比增长19%，但其净利润(按照中国会计准则核算)下降80%。我们注意到，其第一季度净利润的这一下滑幅度不会是个例。我们认为，中电国际和华电盈利对煤价风险的敏感性更高。除了华能之外，粤电力和长江电力(尽管以水电业务为主)也发布了2008年第一季度业绩预警，预计盈利分别同比下降50-100%和30-40%。在我们看来，这是独立发电企业传递出的亟待上调电价的明显信号。

　　行业现金亏损或许有助于推动电价上调，但光凭此条件是不够的

　　国资委官员表示，70%的电厂很快会亏损(我们认为指的是账面盈利)。我们注意到，更多独立发电企业正接近于现金亏损，进而会削减甚至终止发电。然而，我们认为，除非出现大规模的供电短缺(尚未发生)，否则政府可能仍然认为抑制通胀是更为迫切的任务，因此不会急于提高电价。

　　大型独立发电企业的发电利用小时数增长趋势能持续多久？

　　尽管全国发电利用小时数下滑、煤炭供应短缺而且1-2月份雪灾造成断电，但在5家大型独立发电企业中有4家公司公布可比电厂发电利用小时数同比增长5%-12%。我们认为，为了扩大市场份额，规模较大的独立发电企业在能够承受煤炭成本的情况下尽可能提高发电量，而小型发电企业正在削减发电量。不过，我们仍预计发电利用小时数存在下行风险，因为企业不会无限期地坚持没有经济效益的发电。我们还看到，最近连续三个季度工业需求增长速度已经减缓，这可能是宏观调控所致。

　　规范电网公司职工投资电厂行为可能为独立发电企业带来并购机会

　　为了避免利益冲突，政府已经要求规范电网公司职工投资发电企业的行为。我们认为，这会导致电厂股权的出售，尤其有利于那些拥有管理专长和财务优势来收购这些股份的独立发电企业(如华润电力)。

　　维持买入华润电力/卖空华能的配对交易建议

　　华润电力仍是我们的首选股，因为其盈利增长更强劲而且净资产回报率较高。我们仍看淡华能，我们认为其利润率的恶化、债务负担的上升以及股息的下滑尚未完全计入到股价中。主要风险：电价突然上调、煤价大幅下挫。

　　华能第一季度业绩表明其目前处境可能不及市场的预期。按中国会计标准计算，公司2008年第一季度每股盈利为人民币0.02元，仅为我们按国际会计标准计算的全年预测的6%。(需要指出的是，这两种会计标准在过去并没有出现过明显的差异)。而在2004-2007年，公司第一季度净利润的贡献率平均为21%。尽管这是用第一季度业绩与全年业绩所作的简单比较，并且不包括今年电价上调的可能性，但这确实凸显出盈利面临着潜在巨大的下行风险。华能将召开2008年第一季度业绩电话会议，具体细节如下：

　　时间：2008年4月23日；5:00 pm–6:30 pm (香港时间)

　　拨入号码：+852 2112-9200

　　确认码：D4402023电网公司职工出售所拥有的电厂股权带来的并购机会。为了最大限度地降低发电和调度之间的利益冲突，中国政府要求电网公司职工不得直接或间接持有本省(区、市)电网覆盖范围内发电企业的股权。2008年1月28日，四部委(国资委、发改委、财政部和电监会)联合发布通知，要求已持有本省(区、市)电网覆盖范围内发电企业股权的电网公司职工应自通知印发之日起1年内全部予以清退或转让。尽管我们并不了解所涉及的装机容量的确切数字，但我们认为这可能带来大规模的资产出售。我们认为华润电力等许多大型独立发电企业可能会收购这些电厂以寻求增长。

　　全国性电价上调仍然难以预测，但广东省提供的电价补贴是个良好开端。广东省政府近期批准向珠江三角洲大工业用户收取每度电人民币0.045元的燃气燃油加工费，以补贴省内部分燃气蒸气联合循环发电机组。这部分补贴旨在缓解当地的电力供应短缺现象，因为正在有更多的电厂无法实现盈利。我们仍在关注着可能促成全国性电价上调的一些前提条件的出现，如通胀率下降、独立发电企业财务状况不佳导致的大面积供电短缺。我们认为，即使电价上调，最快也不会早于2008年第三季度。

　　全国的机组利用率仍在下降，但大型独立发电企业正在暂时性地扩大发电量以获取市场份额。图表1-4是我们对全国电力需求和机组利用率的分析、可比电厂机组利用率的分析。