电信行业：产业重组势在必行

　　凯基证券 齐恒　

　　无线业务将持续快速扩张来取代固网业务

　　产业重组势在必行，但时机仍有变数

　　重申对中国移 动、中国联通与中国网通“增持”

　　2007年回顾

　　回顾过去一年，无线业务可以说是大丰收，整体用户数增加了8600万户，主因为移 动替代加速、单向收费、乡村话网迅速成长，以及移 动费率的持续降低。由此无线通讯商的营收与净利分别平均成长16.8%与30.4%。在2007年，传统固网商在上市以来首次录得用户数净减少的情形。两家固网商合计流失590万用户，多数出现在下半年，营收与净利则大致持平，平均的成长率分别为2.1%与负6.4%。

　　营收来源的改变

　　在中国政府希望推广廉价移 动通讯的带动下，手机通话费率已于近年来大幅降低；而手机话费持续降低虽给营收带来下降的压力，但价格弹性与VAS服务的强劲成长则适时伸出援手。到目前为止，VAS服务已经占无线电信商营收的两成以上。进入2008年，随着GPRS/EDGE于全国各地推出，我们预估VAS服务将持续扮演中国移 动(0941.HK, HK$115.8,增持)与中国联通(0762.HK,HK$16.38,增持)的重要成长动力。

　　在无线通讯业者越来越倚赖VAS来获取成长动力的同时，固网商则开始注意到宽频与网络相关业务的商机，如中国电信(0728.HK, HK$ 4.88,增持)与中国网通(0906.HK, HK$22.4,增持)的宽频业务就分别于2007年年增长35.4%与39.5%。值得注意的是中国网通的ICT业务成长366%，并占到网通07年整体营收的5%。到目前为止，非语音相关业务的快速成长使得固网商不致出现业绩负成长的窘境。

　　产业重组：进入三国时代？

　　电信商管理阶层虽刻意对电信产业重组的时机与方式保持模糊，但传言最广的重组计划是中国移 动与中国铁通合并，中国联通则并入中国网通，然后将其CDMA资产与用户群出售给中国电信，而这样的安排会使中国电信市场进入三分天下的局面。我们认为这一传言中的规划除可解决中国联通的双网难题，还可同时让固网商立即进入无线通讯市场，而不致于从零开始自建移 动话网。如果产业重组再拖下去，无线电信商将继续凭借移 动替代优势来创造高度获利成长，而固网商则将持续流失业务给无线同业。

　　2008年预览

　　根据我们的估计中国无线电话渗透率仍低于40%，相较之下韩国与日本的渗透率则分别有82.3%与77.6%；我们认为随着手机售价与通话费的持续下降，中国的无线电信商将于2008年保持高速成长动力。另一方面，随单向收费制度的全面上路以及漫游费率的大幅降低，我们预估传统固网业务将持续受到无线同业的侵蚀，除非前者在非语音业务部门能有什么惊人成长。光是在今年首两个月，固网商就已经流失了350万名用户，而这清楚说明了电信产业重组的急迫性。

　　只要通话费率持续降低，乡村市场的成长将可望加速或至少维持水准，由此我们预估乡村市场将持续扮演手机通话新用户的来源，惟乡村低费率方案用户比重的提升将对整体ARPU造成压力。不过到目前为止，在手机VAS营收强劲成长，与正向价格弹性(CDMA用户除外)的作用之下，乡村ARPU偏低与单向收费制度所带来的冲击均持续获得部分抵销。

　　结论

　　受到全球信用紧缩、总经环境恶化，而导致投资者信心受创的影响，香港上市电信公司的股价已经平均下跌了24%，但我们认为中国电信产业是少数不受加息与信用紧缩冲击的产业之一，由此我们重申对中国移 动、中国联通与中国网通的“增持”评级。