申银万国：电力企业首季业绩或降45%

　　等待政策环境转变

　　申银万国

　　电力企业2008年一季度业绩压力十分巨大。电力企业单位燃煤价格一季度上涨幅度平均在15%左右，而在电价没得到及时调整，同时利用小时数小幅下降的背景，整个行业1-2月份净利润增速同比下降61%。由于上市电力企业资产质量好于行业平均水平，我们认为上市电力企业存量资产一季度利润下降在55%左右，但考虑到上市电力企业约12%的产能增速，综合考虑预计上市电力企业一季度业绩下降约45%。

　　变动成本压力到了极限

　　火电企业类似于加工制造业，尽管这两年电力企业在机组造价、三项费用的都一直处在下降阶段，但由于占总成本比例65%—70%的燃煤成本持续上涨，导致电力企业变动成本急剧上升，盈利能力受到极大破坏。我们认为在火电企业自身结构调整以及水电建设力度明显加大的背景下，动力煤消耗增速处于持续下降状态。而运输瓶颈的短板在今年这次雪灾中暴露无疑，加大对运输环节的投资成为大势所趋。同时电力企业未来坑口电厂建设力度的加大，也将变输煤为输电，对缓解运输压力作用显著。

　　看好煤电联营趋势

　　业绩低迷持续时间取决于政策环境的变化。电力企业没有享受到公用事业所应该享受的稳定利润率，市场对电力企业盈利处于周期底部基本有共识，但对持续时间长短还是不确定。我们认为更多要依赖政策环境的变化，下半年将继续推进资源品价格改革，同时看好煤电联营的趋势。在目前单位装机市值已经和实际单位装机造价趋近的背景下，而电力行业作为政策壁垒比较高的行业，股价逐渐变得具有吸引力。依然建议在一季度报告风险释放后逐渐增持，相当于是分享整个行业价格机制的校正和经营模式的转型。

　　行业评级维持“中性”

　　水电龙头和煤电联营比较成功的火电公司是我们的首选。我们对行业的评级依然是“中性”，对具体公司而言，长江电力作为水电龙头企业，其成本不受燃煤价格上涨的影响，稳定而丰富的现金流特征加上其特殊地位，使得其资产富裕型公司特征逐步显现，维持“买入”评级。国电电力作为水电装机比重逐步提高，火电逐渐向煤电联营方向发展的电力企业，其盈利能力和成长性依然有保证，维持“增持”评级。而大唐发电优秀的成本控制能力以及最成功的向上游整合，使得其业绩增长有保证，但由于股价略高，暂时维持“中性”评级。