有色金属：看好有色金属行业路演的反馈

　　东方证券 施卫平

　　近期我们就《东山再起——通胀下的资产选择》中“看好金属价格，将行业投资评级由中性提高至看好”的观点在上海、北京、广州、深圳等地向机构投资者进行了路演。当前投资者对有色金属行业最大的担忧在于：

　　1、美国次贷危机的扩散将使全球经济放缓，由此影响基本金属的需求，目前金属价格的上涨是不可持续的。

　　2、由于对未来金属价格有分歧，导致尽管行业估值水平在15-18XPE，却依然对下行空间存在担忧，对当前处于金属价格波动周期的位置存在困惑。

　　对以上问题，我们的看法是：

　　1、当前面临通货膨胀的金融环境，通胀和流动性扩大预期将推高包括有色金属在内的大宗商品的价格。因此目前价格的上涨不是短暂的反弹。2、需求看，美国次贷危机发生半年来，尽管美国房地产市场受到重创，但作为全球最大的金属消费国——中国的需求至少从08年1-2月数据看，同比仍有增长，增幅在10%以上。

　　3、估值看，以Bloomberg全球矿业股指数(含全球122家领先矿业股)衡量，目前国际矿业股估值水平已在12-15XPE，国内行业估值水平已接近国际水平。

　　4、维持对有色金属行业的看好评级

　　通胀下的资产选择

　　全球高企的通胀预期推升包括有色金属在内的大宗商品价格持续走高。历史经验显示，通胀时期，金属矿业行业指数是远远超越市场平均收益的(详见我们3月18号报告《东山再起——通胀下的资产选择》)。

　　需求值得担忧吗？

　　针对中国2月份铜进口数据，媒体的报道是中国精炼铜进口下降，中国需求减弱。但我们认为这种结论是有失偏颇的。从铜进口结构看(表1)，1-2月，精炼铜进口同比下降了5.8%，为26.4万吨，2月同比下降8.3%。铜精矿进口1-2同比增长31.9%，达到95.2万吨。其中2月同比13.2%，环比下降12%。废杂铜看，2月同比增长59.1%，1-2月同比增长28.6%，达到85.6万吨。

　　尽管精炼铜的进口出现下降，但总量看，1-2月中国铜进口还是增加的。尤其是铜原料的进口大幅增加(图1)，表明了国内生产商对下游需求的乐观态度。值得注意的是，去年1季度中国进口的增加更多的建立在套利基础上的(参见我们07年4月26日报告《如何看待但前铜价走势》)。而自07年12月以来，上海和伦敦间套利空间明显缩小，甚至在进入08年后，这种套利可能面临亏损。尽管我们不能排除有押注人民币升值的投机因素，但此时的跨市套利成分应该远低于去年同期。因此，我们判断目前阶段进口的大量增加是真实需求或是生产商预期下的进口。

　　国内估值高吗？

　　我们以BWMING INDEX(Bloomberg world mining index是以市值为权重的全球领先矿业股指数，包含了全球122家矿业企业)为标的来衡量全球金属矿业股在次贷危机后表现和估值水平。从图3可以看出，自2007年6月以来，BWMING指数收益远高于同期S&P500为代表的市场平均收益。在我们统计区间(1/6/2007-4/4/2008)，BWMING指数的收益率为37%，而同期S&P500的收益率仅-11%。从估值水平看，在我们统计区间，BWMING指数的预测PE在13-16波动，S&P500受次贷危机、股价下跌影响，平均估值水平从16下滑到目前13-14之间(图4)。

　　中国有色金属行业指数在次贷危机发生前(2007年9月)市场收益远高于中国股票市场平均收益，但次贷危机后的大幅下跌，使两者在我们研究期间的收益率几乎相同，研究期间，有色金属行业指数下跌1.25%，S&P500下跌4.03%。有色金属行业指数的波动率远大于S&P500指数(图5)。从估值水平看，目前市场对有色金属行业2008年预测的PE在20倍左右。值得注意的是，这是在市场上普遍对2008年金属价格不乐观的基础下作的预测。我们认为随着金属价格的走高，2008年估值水平将显著下降，根据我们的盈利预测，部分公司如云南铜业等公司的估值水平已接近国际同行水平。