造纸行业：行业向好之际 留意估值风险(2)

　　人民币加速升值

　　我国造纸原料缺乏，因此需大量从国外进口木浆和废纸。目前，约45%的废纸及60%的木浆从国外直接进口。由于我国造纸产能大量释放，造成国际木浆和废纸价格持续上升。尽管我们预期国际上的废纸和木浆价格在2008年将继续上涨，但人民币的加速升值使得国内进口废纸和木浆价格保持稳定或仅有小幅上涨。由于原材料成本占造纸总体成本的70-80%，如果人民币大幅度升值，对于依赖进口木浆或废纸作为主要原料的造纸企业来讲非常有利，特别是生产箱板纸、新闻纸的企业。以华泰股份为例，华泰新闻纸生产中大量使用进口美国废纸，占比达90%。通常废纸成本占新闻纸生产总成本的55%，因此，如果人民币升值1%，可使新闻纸生产成本下降0.5%。我们的敏感性分析显示，如果保持其他条件不变，人民币升值1%，可使得华泰股份的净利润上升1.8%。我们同时列出了对晨鸣纸业、玖龙纸业和理文造纸的人民币升值敏感性分析。

　　风险提示

　　但是，我们也必须提醒投资者，目前主要造纸公司的平均估值已经高于市场平均水平，08年平均市盈率达到27.3倍，而沪深300指数08年平均率为23.1倍，应适当注意估值风险。此外，从造纸企业的历史市盈率来看，目前也处在较高的位置，如晨鸣纸业和华泰股份的市盈率都处在历史高点或次高点，应该引起投资者的注意。

　　结论

　　我们认为以上三个积极因素使得造纸行业的基本面持续向好。作为造纸行业的龙头晨鸣纸业及华泰股份凭借其规模优势将成为造纸行业景气度提升的主要受益者。从地区分布看，山东、湖南及安徽的造纸企业将从落后产能淘汰中获得较大的收益。从产品结构来看，箱板纸、新闻纸和文化纸的生产企业也会有一定的业绩提升。但是，我们仍需注意潜在的估值风险。