煤炭行业：景气依旧 投资价值显现(2)

    2008 年国际煤炭合同价格将大幅上涨，中国神华受益最大

　　与国内煤炭价格走势相同的是，2008年以来，国际煤炭价格也屡屡创出历史新高。以澳大利亚动力煤现货价格为例，自2007年9月68.95美元/吨反弹以来呈现持续上涨态势，而进入2008年后，呈现加速上涨趋势，并在2008年2月21创出130.95美元/吨的历史新高。截止到2008年2月28日，澳大利亚动力煤现货价格为127.8美元/吨，较去年同期上涨74.3美元/吨，涨幅高达138.6%。

　　国际煤炭价格的上涨使得国际煤炭供应商得以大幅提高2008年合同价格。根据相关报道，力拓对日本电力公司报价为135美元/吨，较2007年的55.6美元/吨上涨79.4美元/吨，涨幅高达142.8%。

　　在国际炼焦煤方面，澳大利亚昆士兰州受严重洪水灾害导致煤炭产量下降，由于该州主要生产炼焦煤，且占全球炼焦煤贸易量的2/3，因此，近期国际炼焦煤价格也呈现大幅上涨态势。目前，美国煤炭公司向印度钢铁公司供应的炼焦煤价格已经暴涨至300美元/吨(离岸价)。对日本钢铁公司2008年焦煤报价为210美元/吨，对韩国浦项钢铁的报价为275美元/吨，而2007年与日本钢铁公司的合同价格仅为96美元/吨。

　　综合来看，2008年国际煤炭合同价格将出现大幅上涨的局面，动力煤有望达到130元/吨以上，较去年上涨134%左右，炼焦煤合同价格则有望达到250美元/以上，较去年上涨160%。

　　值得指出的是，对于国内市场化程度最高的炼焦煤来说，随着国际炼焦煤价格的大幅上涨，国际和国内炼焦煤价格差已经高达一倍以上，从与国际接轨的角度来说，国内炼焦煤价格必然面临价值重估，重点公司西山煤电、平煤天安将最为获益。

　　中国煤炭公司也将在三月份与日本用户等就2008年煤炭合同价格进行谈判，考虑到在2007年，在中国政府不鼓励煤炭出口的政策背景下，中国煤炭公司成功大幅提价，并且合同价格要高于日澳达成的价格，我们预计中国煤炭公司2008年出口煤炭价格将会在130元/吨以上，将会较2007年的67.9美元/吨上涨90%以上。

　　在动力煤方面，在中国所有煤炭上市公司中，中国神华与中煤能源将会最大程度受益于动力煤出口合同价格的大幅度上涨。其中，以中国神华2007年2400万吨的煤炭出口量，出口平均价格63美元/吨左右计算，仅出口煤炭价格上涨将增加税前利润近90亿元，折合每股收益0.43元，这将大幅提升公司业绩。

　　全球能源消费重心向煤炭转移是国际煤价上涨的根本原因

　　推动此轮国际煤炭价格大幅上涨的原因有多个方面，包括：国际石油价格上涨；中国煤炭出口减少，进口增加；澳大利亚洪水灾害以及港口拥挤导致出口下降；南非电力供应中断；印度尼西亚受到洪水影响以及电力供应危机供应下降等。

　　但值得指出的是，本轮煤炭价格自因天气因素导致供应下降而上涨以来，几乎没有出现过调整，即使期间天气因素有所好转。我们认为，从全球来看，国际煤炭价格上涨的深层次背景在于全球能源消费重心向煤炭转移。我们可以从图5中看出，煤炭消费在全球能源消费结构中的比重在近年呈现持续上升的趋势，由2000年的26.8%上升到2006年的30.2%，上涨了3.4个百分点。

　　全球能源消费重心向煤炭转移的驱动因素除了石油、天然气价格上涨以及洁净煤技术的进步使得煤炭比价优势凸显以外，亚洲新兴经济体的经济成长是国际能源消费增长的重要动力，而由于这些国家的能源消费结构大多与中国类似，同样大量依靠煤炭，因此，新兴经济体的经济成长成为了推动煤炭消费快速增长的主要动力。其中尤其值得一提的是，印度与中国能源消费结构最为相似，但印度国内煤炭质量差，需要大量进口，成为近来国际煤价上涨的重要推动因素。

　　未来，由于主要煤炭供应国澳大利亚、南非受制于基础设施不足，产量难有大幅度增长，而中国、印度尼西亚、越南则为了满足国内日益增长的需求，也将会逐步降低出口，因此，国际煤炭价格长期看仍然具有上涨动力。

　　煤炭公司2008年业绩的高增长将是股价上涨的推动力

　　我们认为煤炭公司2008业绩将显现出超过往年的成长性，是股价上涨的主要推动因素，主要原因在于：一是2008年煤炭价格上涨幅度高于往年，尤其是炼焦煤公司，比如西山煤电、平煤天安、中国神华等；二是一些煤炭公司新建项目开始进入产能释放期，煤炭公司产量将有明显增长，比如大同煤业、神火股份、潞安环能；三是政策性成本征收基本到位。随着环境恢复治理基金以及煤矿转产发展资金的征收，煤炭政策性成本已经基本到位。未来，有可能继续出台的政策性成本是资源税改为从价计征，但我们认为，该项政策对煤炭公司业绩负面影响有限。首先是直接影响有限，根据相关公司测算，改为从价计算后，资源税将增加一倍，但由于基数较低，对业绩总体影响不大；其次，考虑到2008年煤炭供求略微偏紧的局面以及煤炭公司目前所表现出来强成本转嫁能力，加之煤炭价格市场化程度的提高，煤炭公司将有能力将成本转嫁至下游行业；第三，根据第二点分析，考虑到目前国内通货膨胀压力依然较大，因此，我们认为，该项政策2008年出台的可能性较小。

　　投资价值显现，上调行业评级至“看好”

　　经过近段时期的调整，重点煤炭公司估值水平得到降低，行业估值压力大为缓解，以2008年2月29日收盘价格计算，我们重点跟踪的13家重点煤炭上市公司2008年平均动态市盈率已经降至30倍左右，而2009年平均动态市盈率则将达27倍左右。因此，基于国内现货价格的上涨将拉动2009年合同价格上涨以及国际煤炭价格上涨对国内煤价格形成有利支撑，并且煤炭公司2008年业绩将显现良好成长性，我们将煤炭行业投资评级由“中性”上调至“看好”。在公司选择上，我们建议关注同时受益国际和国内煤炭价格上涨的动力煤龙头中国神华(601088)、中煤能源(601898)，同时建议关注价值重估空间大，估值偏低，且下游钢铁行业市场化程度高的炼焦煤龙头公司平煤天安(601666)、西山煤电(000983)。

　 （作者单位：东方证券)