石油化工：油价走高 国内调价预期提前

　　招商证券 裘孝锋

　　本篇报告分析了国际原油市场近期大涨的原因，认为短期国际原油价格将继续走高，国内炼油行业承受着巨大的亏损压力，预计国内调整成品油价格会提前到3月中下旬。

　　国际原油价格将继续走高在全球通胀加剧并且经济进入衰退的背景下，大宗商品成了资金最佳的去处(本来还有个房地产，次贷危机之后显然缺少了吸引力)。并且存在正反馈效应。随着资金出于对冲通胀风险进入大宗商品市场推高商品价格，全球的通胀继续加剧。是认识到这一循环的存在，我们认为在短期内国际原油价格将继续走高。打破这一循环的标志性事情是全球央行尤其是美联储把控制通胀的任务放在维持经济增长之前，而加息是一个很好的先行指标。此外一种可能性是过高的大宗商品价格最终导致经济衰退，进而导致需求的急剧下降。但无论是哪种可能性，短期内(1-3个月)都很难看到。

　　预期成品油调价会提前我们之前认为国家在两种情况下会调整成品油价格，一是出现较大范围的油荒；二是国际油价在100美元/桶以上。从调整的概率上来看，第一种情况出现的确定性最大，之前我们就是沿着这样的思路判断二季度会出现油荒，从而导致调价会出现。但从目前炼油的亏损情况来看，炼油亏损加剧的速度应该超出了监管层和我们的预期，预计成品油调整价格会提前到3月份的中下旬。调价幅度预期在500元/吨。

　　调价揭示的信息如果正如我们预计的，国家提前在3月份的中下旬调整汽柴油的价格，这个影响是非常正面的，不仅仅体现在短期的由于成品油价格调整带来的炼油的减亏，而着重体现在如下二点：第一，即使在很高的通胀压力情况下，国家对炼油的亏损是有底线的；第二，一旦通胀压力减轻，对于国内外成品油价格的接轨也是可以预期的。

　　对中国石化和中国石油的影响对于中国石化的影响是短期中性，长期利好；对于中国石油的影响是短期中性偏好，长期利好。对于中国石化而言，短期仍然在经历炼油的阵痛，但是从6-12个月的角度来看，其业绩发生大幅转折的曙光已经显现，并且目前的股价已经低于DCF估值，维持之前“强烈推荐A”的评级和28元的目标价。

　　国际油价将继续走高

　　金融层面的因素短期主导国际原油价格国际原油价格从2月初的87美元/桶一度反弹到了100美元/桶以上，虽然影响国际原油价格的因素很多，如供求关系、地缘政治、炼厂事故等等，但是从目前来看的话，金融层面的因素在国际油价上涨中起到了主要的作用。所谓金融层面是指大量的资金出于对冲通胀和美元贬值的风险，进入商品市场。

　　如何理解这一说法？首先我们来看，为什么OPEC在当前如此高的油价下一而再再而三的想减产，并不是OPEC想钱想疯了，这里有他的一个理性考虑，就是美国次贷危机导致的全球信用紧缩带来的全球经济增长放缓，进而导致全球石油需求下降(受需求下降和价格承受能力下降双重影响)。但在这样的背景下为什么国际原油价格会屡创新高？

　　我们的一个认识是主要受全球通胀和美元贬值的影响，尤其是全球通胀。在全球通胀加剧并且经济进入衰退的背景下，大宗商品成了资金最佳的去处(本来还有个房地产，次贷危机之后显然缺少了吸引力)。并且存在正反馈效应。随着资金出于对冲通胀风险进入大宗商品市场推高商品价格，全球的通胀继续加剧，进而使资金继续追逐大宗商品市场。原油作为市场容量最大的大宗商品，成了最佳投资目标。从图1中可以看到，近期原油期货的非商业性多头净持仓量出现快速的上升。