银行业：该行业08年的投资机会在哪里

　　国金证券 李伟奇

　　投资要点

　　07年，对银行股的投资主题基本是“业绩增长超预期，估值相对安全”；在08年投资策略报告以及前期推介中，我们沿用了以上的推荐逻辑。但是，这种推荐遭遇到了挫折。这种挫折来自于：一是宏观调控的力度超出预期；二是我们低估了金融股供给对市场的压力(大小非解禁以及再融资)。我们将推荐理由更多的放在银行业绩增长的同时，忽略了宏观以及市场环境变化所导致的市场预期变化。

　　至今，我们仍然维持对银行业基本面的判断，08年的业绩增长依然保持快速增长，特别是Q108年上市银行的业绩增长达到高峰期。从驱动因素看，规模增长稳定、净息差略有扩大以及信贷成本稳定。相对于银行的资产质量，更让我们关注的是银行的负债成本会否大幅度提高，这是能否让我们改变基本面预期的一个重要变量。从目前我们追踪的情况看，我们还没有看到明显的负面变化。

　　我们认为，08年银行股的投资机会来自于：一是，银行的业绩能够符合或超出预期。基本面因素之所以无法成为推荐银行股的有效理由，是因为宏观调控增加了投资者对银行基本面的担忧，当银行的实际业绩能够符合预期，会减少投资者的部分担忧以及改变预期；二是，也是最为重要的是，宏观调控有放松迹象。市场对银行业的预期改变来自宏观调控，宏观调控的放松将减少市场对上市银行基本面的担忧。在国内经济处于“内忧外患”处境时，我们不排除宏观调控有放松的可能性。

　　回顾历史，我们认为现在对银行股的投资情绪犹如04年上半年，同样担心宏观调控引起银行基本面的改变；同样是面临房地产市场调控等。与当时相比，上市银行的盈利能力和抗风险能力均有较大的提高。虽然历史不能简单模拟，但是，目前上市银行08xPE不足20x，09xPE不足14x，当银行业依然被定义为“半垄断的成长行业”时，当前的估值水平已经为投资者提供了较好的投资机会。我们维持银行股的“增持”评级，建议投资者买入银行股。

　　展望1季度银行的业绩，我们依然充满信心。这种信心来自于净息差的扩大；规模的稳定增长、信贷成本的稳定以及税改因素。08年1季度业绩高增长的有利因素在于：个人贷款重新计息的盈利将增加上市银行08年盈利预期的4%；信贷资源的紧缺也使得上市银行的贷款利率上升；08年1月份新增贷款占1季度业绩的提高有利于贷款收益率的提高；1季度的信贷增长相对于07年略有下降但增长稳定。

　　个人贷款的重新计息增加上市银行盈利

　　我们曾在先前的报告提出，上市银行存贷款重新计息比例不一致将提高08年存贷差的扩大。重新计息的贷款包括个人贷款以及部分项目贷款，由于各上市银行重新计息的项目贷款比重没有披露，我们无法测算其对银行盈利的影响；我们测算了重新计息的个人贷款对银行业绩的影响，结果显示，重新计息的盈利将增加上市银行08年盈利预期的4%。

　　上市银行的贷款利率上浮比例增加而下浮比例减少

　　由于信贷资源的紧张，从07年3季度上市银行的贷款上浮比例不断提高。08年央行对上市银行的新增贷款进行数量控制，信贷资源紧张的局面在08年依然延续，根据我们和上市银行沟通，大部分上市银行上浮了贷款利率。这一趋势在中小型银行更为明显。07年4季度，股份制银行下浮贷款利率的比例从41.2%降低到35.2%；贷款利率上浮30%的贷款比重从32.7%提高到35.2%；贷款利率上浮30%的贷款比重基本保持不变。我们认为，08年1季度的贷款利率依然呈上浮趋势。

　　1月份新增贷款比重提高部分弥补贷款增长下降的损失

　　按照我们预测的08年新增人民贷款额以及1季度35%的发放节奏，我们预计1季度大部分上市银行的贷款增长均有所下降(图表4)，但是，从1季度的发放节奏看，1月份的新增贷款占全年新增长贷款的数据明显高于07年(图表3)，发放贷款节奏的前移有利于上市银行1季度贷款收益率的提高，部分弥补了贷款增长下降的负面影响。