医药生物:仿制药API快速增长 推荐两大龙头

　　投资要点:

　　全球仿制药过去五年复合增长率18.2%，远快于全球药品市场10.7%增速，药品专利进入到期高峰、新药上市日益减少、仿制药企业在产业链上垂直一体化集中度不断提高、欧美政府、保险机构和药品零售商推动价格低廉的仿制药销售、药品专利到期后仿制药快速占领市场等诸多因素将推动未来10年仿制药市场增速远快于全球药品市场增速，仿制药增长同时带来的是仿制药API快速增长。

　　仿制药成本包括研发成本、API成本、制剂生产成本和人工成本，一般API成本约占仿制药成本的50%，在全球仿制药API的竞争主体中，中国和印度以其低成本优势和成熟的避工艺技术，上升势头迅猛。基于成本竞争的欧美仿制药企业已经逐步将仿制药API转移至印度和中国，从发展趋势看中国和印度研发外包和制剂转移生产比重也将不断上升，印度最为成功的案例是第二大药企Dr.Reddy's2006年成为默克辛伐他汀美国仿制药授权生产伙伴，该药2007年给Dr.Reddy's贡献了3.5亿美元收入；而第四大药企NicholasPirmal2006年获得辉瑞12个产品、金额3.5亿美元分5年执行的转移生产合同，成为辉瑞最大的定制生产伙伴。印度制药行业以外向发展为主，近10年印度仿制药行业发展较快，成为国际竞争主体，远远领先中国，进入2000s后期，中国制药行业产业环境和成本优势凸显，随着中国制药企业熟悉国际仿制药游戏规则，中国将形成对印度的强力挑战，从中期看中国和印度在国际仿制药市场将各领风骚。

　　中国API企业正在向国际制剂药企业转型，向制剂转型有五种业务模式:①国际制剂OEM；②国际制剂转移生产；③合作开发第；④授权仿制药；⑤非专利药，五种业务模式代表了业务模式升级和盈利水平提高。印度仿制药企业在其制剂国际市场销售产业升级过程中都走过了五种业务模式，并投入研发创新，以期实现向专利药企业的逐步转型。但是特色原料药向制剂药企业转型后，仍将面临盈利波动，其中主要原因是:药品专利到期没有连结性，导致产品管线无法衔接；仿制药价格下跌。企业连续的产品组合或者企业上下游垂直一体化成为避免盈利波动的主要策略，通过收购兼并获得产品组合或销售网络并快速利用自身的低成本优势将已有产品渗透至当地市场也是较为通行的策略。

　　印度制药企业在国际上的发展路径为中国药企提供了可借鉴的战略意义，并给投资者带来了阶段性超额回报。海正药业和华海药业都已经具有在产业链升级的能力，2008上半年或者下半年都将开始以合作开发的模式出口制剂，实现向国际制剂药企业转型，我们认为不远的将来两家公司都可能成为跨国专利药企业的授权仿制药生产商，同时海正药业和华海药业也在利用自身品种优势致力于国内制剂销售，以进一步提升盈利稳定性；而以国内仿制药为主要发展的恒瑞医药，将在2009年上半年开始向国际市场提供特色原料药，我们认为在不远的将来能够利用自身的避工艺技术优势参与国际制剂药市场竞争。

　　受益于国际仿制药市场快速发展，海正药业、华海药业和恒瑞医药都有潜力成长为综合性国际化中型制药企业，在目前阶段是A股市场非常好的投资标的:恒瑞医药业务模式已经获得市场认同，虽然股票估值不低，但短中长期发展明确，随着专利药上市，估值还可提升，我们维持"买入"评级；海正和华海经过2005-2007年三年业务调整，开始进入新一轮发展上升期，从企业发展所处阶段和经营模式看，海正类似于Dr.Reddy's制剂出口早期，华海类似于Ranbaxy制剂出口早期，Dr.Reddy's和Ranbaxy在制剂出口早期都曾享受过60-80倍估值，海正和华海市值分别为101亿、65亿，市值偏低，我们认为未来几年在业务模式升级过程中，海正和华海都可能给投资者带来超额回报，我们上调海正和华海投资评级至"买入"，12个月目标价分别为31.45元和40元。

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